截至 2022 年 12 月 31 日，创始人夫妇周劲松、李冰玉（一致行动人）合计持股比例 39.84%，为公司控股股东及实际控制人。2023 年 2 月周劲松低位全额认购 2.8 亿元定增。第二大股东佳沃农业为联想控股的战略投资者，于 2016 年引入，截至 2023 年 3 月 27 日持股比例为 4.999989%，已低于 5%的公告值。

多因素影响利润短期承压，新策略推动2022 年业绩重回正增长

新产品&大包装&新渠道推动，2021 年公司进入快速增长期。2022 年公司实现营收/归母净利润 14.6/1.2 亿元，分别同比增加 31.6%/46.8%。2016-2022 年公司收入 CAGR 为 24.3%，2017 年在产线自动化升级推动下收入快速增长，2018-2020 年公司筹备上市收入稳健提升，2021 年在新产品&大包装&多渠道推动下公司进入快速增长期。

(相关资料图)

原料涨价&新品上市致盈利能力下滑，研发费率较高。

2018 年以来，受鳀鱼、黄豆、鸭肉等原料价格上涨、新品推出毛利率较低及补贴减少等影响，公司盈利能力下滑，2020-2021 年利润短期承压；2022 年，受益推出新产品及大包装、拓展新渠道带来的销售增长，公司业绩重回正增长。

2022 年公司毛利率/净利率分别为 25.6%/8.4%，2018-2022 年毛销差/净利率分别下滑 5.1/6.0Pcts，未来有望随着原料价格改善及新品规模提升持续改善盈利能力。2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.7%/4.5%/2.1%/-1.0%。

公司费用端整体稳健，销售费用率受会计准则调整影响有所下降，管理/财务费用率基本保持稳定。公司在新品研发、口味创新等方面保持较高投入，研发费用快速增加，2016-2022年研发费用率提升 1.5Pcts，当前费率处于行业较高水平。

鱼制品贡献七成收入，全渠道拓展持续推进。

公司三大品类中，以鱼制品为主，2022 年收入 10.3 亿元，占比 70%，2016-2022 年 CAGR 为 27.3%，保持快增长。2022 年豆制品收入 1.8 亿元，占比 13%。2022 年禽肉制品收入 1.8 亿元，占比 12%，2019-2022 年 CAGR 为 40.0%，实现较快增长。

公司深耕传统流通渠道，我们预计 2022 年占比~50%。公司较早布局电商渠道，2022 年占比为 21%。近两年来，公司推动大包装产品铺市，快速拓展了 KA、BC、CVS 等现代渠道，我们预计 2022 年 KA+BC+CVS 占比~24%；公司积极拥抱零食折扣店渠道，与糖巢、老婆大人、零食很忙等品牌积极合作，我们预计 2022 年零食折扣店渠道占比在 3%-5% 之间。

零食行业：中式龙头增长可期，全渠道发展趋势明显

休闲零食万亿市场，格局分散

休闲零食万亿规模，稳健增长空间广阔。根据欧睿，中国休闲零食行业保持稳健增长趋势，但增速逐渐放缓，2022 年市场总规模 7342 亿元，2008-2022 年 CAGR 为 7.1%，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 为 5.9%，2027 年市场规模将达到 9765 亿元，接近万亿。

中式零食是最具龙头培育潜力的赛道。我们将中国零食品类分为三类。

（1）西式零食：主要包括米饼、膨化、糖巧、薯片、饼干等品类。

（2）中西融合零食：包括坚果炒货及烘焙。

（3）中式零食：包括其他风味零食（含辣条、蔬菜）、海味、肉类零食等。根据欧睿数据，整体行业规模约 1700 亿元，未来 5 年 CAGR 接近 10%。

中式零食行业本土企业主导，“大行业、小龙头”特征明显；龙头企业在品类创新、渠道拓展等方面锐意进取。中式零食是最具龙头培育潜力的赛道。

“中式零食”大赛道&高增速。根据欧睿数据，2022 年中国海味零食/肉类零食/其他风味零食 市场规模分别为 173/732/803 亿元，且欧睿预计 2027 年规模分别 为 281/1132/1129 亿元，对应 2022-2027 年复合增速分别为 10.1%/9.1%/7.1%，高于零食 行业平均增速（5.9%），是休闲零食高增速的细分赛道。

辣味零食大赛道，有望孕育大规模龙头。

根据 Frost & Sullivan（转引自卫龙美味招股书），2021 年中国辣味零食和非辣味零食规模分别为 1729/6522 亿元，且该机构预计 2026 年规模分别为 2737/8735 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 分别为 9.6%/6.0%。

辣味零食行业集中度低，2021 年 CR5 仅 11.4%，龙头企业卫龙市占率为 6.2%。辣味零食行业规模大、增速快，本土企业主导、格局分散，有望孕育本土大规模零食龙头。

调味面制品（辣条）：

休闲蔬菜制品：

休闲豆干制品：

海味零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 155 亿元，且该机构预计 2026 年规模 为 256 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 10.6%。我们估算 2021 年深海小鱼规模 为 90 亿元左右，龙头劲仔市占率为 15%-20%。

肉类零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 669 亿元，且该机构预计 2026 年市场 规模为 1037 亿元，对应 2021-2026CAGR 为 9.2%。

参考淘数据相关品类线上销售 比例，我们估算 2021 年鸡肉/鸭肉/牛肉/猪肉零食市场规模分别为 183/178/158/132 亿元，鸡肉零食龙头有友的市占率约为 7%，鸭肉零食龙头周黑鸭的市占率约为 18%，猪肉零食龙头良品的市占率约为 4%。

其他休闲零食：