凤凰网财经《市值观察》出品

今年4月，时隔8个月国产游戏版号重启让李卫伟松了一口气。

不过，获得游戏版号的三七互娱并没有在资本市场上扭转其下跌之势，原本的“大利好”仅仅坚持了几分钟，便又开始继续下跌，短短十几个交易日，股价又跌了近20%。

凤凰网财经《市值观察》发现，自高点以来三七互娱市值已经蒸发了600多亿，持续下跌的股价与三七互娱严重依赖“买量”、毛利率、净利率双下滑、游戏行业版号发放数量下降均有着密切的关系。

而且梳理资料的过程中，凤凰网财经《市值观察》还发现，从2018年以来，三七互娱的前实控人吴氏家族和李卫伟、曾开天均大幅套现，其中仅吴氏家族就套现了60多亿。

“借壳”顺荣上市 吴氏家族、李卫伟、曾开天套现超百亿

1977年的冬天，三七互娱的创始人李卫伟出生在四川广元的一个普通家庭之中。和大多数70后一样，在年纪还很小的时候，李卫伟就开始沉迷游戏，从初中、高中时的单机游戏到大学时的网游，李卫伟慢慢成了多数人眼里的“网瘾少年”。

不过，“网瘾少年”李卫伟在玩游戏中慢慢玩出了自己的想法：“希望做出属于中国人的游戏产品，并且影响全世界的玩家”。之后李卫伟与曾开天在2011年9月30日共同投资设立了上海三七互娱，原名上海三七玩网络科技有限公司（简称：上海三七互娱），主营网页游戏。当时也正值互联网高速发展阶段，上海三七互娱借着这股“东风”实现业绩大涨。2011年成立几个月营收就达100多万，次年收入达5.87亿元，第三年已经实现了17.22亿元的收入。

业绩大增的上海三七互娱随即也开始寻求上市之路，不过当时证监会对游戏公司审核非常严，成立2-3年的公司想要上市可谓是“难如登天”。

与此同时，吴氏家族（父：吴绪顺，子女：吴卫东、吴卫红）控股的顺荣股份（三七互娱前身）2011年3月2日在深交所中小板上市不久后因业务逐渐陷入困境开始寻找新的业绩增长点。从顺荣股份的年报来看，上市之后顺荣股份的业务出现了大幅下滑，而到了2013年顺荣股份的净利润仅368.12万元，扣非净利润更是只有96.8万元。

顺荣股份的股价也是连续下跌，一年多的时间，股价跌了近90%。

业绩大幅下滑的顺荣股份几乎沦为了壳公司。

在这样背景下，想上市的上海三七互娱和想找业绩增长点的顺荣股份开始接触。几经谈判之后顺荣股份分别在2014年5月和2015年12月分两次收购上海三七互娱100%的股权，使上海三七互娱成为了顺荣股份全资子公司。

从开始收购到全部收购完成，当时顺荣股份的股价翻了超10倍。

收购了上海三七互娱的顺荣股份业绩犹如“神助”，从净利300多万直接攀升到5900万，到2015年净利润已经达到了9.22亿，也因此让顺荣股份从一家壳公司变成了火热的游戏公司。

收购上海三七互娱后，顺荣股份先后更名为“顺荣三七”和“三七互娱”。自此三七互娱的名字正式出现在股票行情名称中。

2018年9月20日，三七互娱拟作价人民币8.19亿元向凝众汽车部件科技出售公司持有的汽车部件公司100%股权，而凝众汽车的持股情况是吴绪顺持股30%、吴卫红持股30%、吴绪顺之配偶汪爱荣持股40%。也就意味着原来的顺荣股份的业务兜兜转转又回到了吴氏家族手中。

除了花8.19亿元拿回来原来的汽车业务以外，吴氏家族这些年还通过减持三七互娱获得了大量的现金。

公开资料显示，2021年11月11日至2022年1月14日期间，吴氏家族减持了3256.7万股，即便是按照区间内的最低点计算，吴氏家族此次减持也套现了7.44亿元。

除了此笔减持之外，wind数据显示，吴氏家族还减持了53.5亿元。

也就是说，仅从套现金额上计算，吴氏家族已经从三七互娱上套了至少61个亿，这远远比当年做汽车配件赚钱多了。

wind数据显示，除吴氏家族以外，三七互娱董事长李卫伟、副董事长曾开天从2019年开始也累计套现了52.39亿元。

而吴氏家族和李卫伟、曾开天减持的套现的金额相当于是三七互娱上市以来70%以上净利润。

现在再回过头看当年的收购，确实是一场“双赢”。

受困于“买量”两年花了160多亿 毛利率和净利率双下滑

4月26日，三七互娱提交了2021年年报，年报显示三七互娱2021年实现营业收入162.16亿元，同比增长12.62%；归属于上市公司股东的净利润28.76亿元，同比增长4.15%。看似漂亮的数据其实暗藏“隐患”。

162.16亿元的营收中国内占114.39亿元，国外占47.77亿元，而2020年同期国内营收为122.57亿元，同比下降6.26%。这也就意味着三七互娱的国内营收已经开始出现下滑。

此外，凤凰网财经《市值观察》栏目统计A股游戏类公司发现，相比其他游戏公司，三七互娱似乎更加重视“买量”。

Wind数据显示，2021年的年报中，三七互娱的营收162.17亿元在A股游戏公司中排第一，不过研发费用12.5亿元在游戏公司中则是排第三名，相当于是第二名世纪华通的63.58%。然而在销售费用上，三七互娱2021年花了91.25亿元，是世纪华通近2.63倍。

据了解，三七互娱这几年的销售费用率在常年保持高位，2017年-2021年的销售费用分别为19.08亿元、33.47亿元、77.37亿元、82.13亿元和91.25亿元，分别占同期总营收的30.83%、43.85%、58.49%、57.04%和56.27%。

在网络游戏上市公司中，三七互娱销售费用率高居第二，第一是冰川网络，不过冰川网络的2021年研发费用率为37.73%，而三七互娱2021年的研发费用率为7.71%。

值得一提的是，在人员配置上，凤凰网财经《市值观察》栏目还发现，2021年三七互娱的技术人员较2020年减少了386名，而销售人员从2020年的990人增加到1225人，增幅23.74%。

每年大几十亿的销售费用都花在哪儿了？

凤凰网财经《市值观察》发现，2020年和2021年，三七互娱销售费用中均有一笔超80亿元的互联网流量费用。

互联网流量费用从字面意思上也不难理解，就是从流量平台（如抖音、快手、微信等）投放广告，然后引导玩家进入游戏。

玩家进入游戏后进行各种消费，以此达成营收目的。这样的商业模式优点非常明显——只要玩家的钱足够多，开新服的速度足够快，公司就能赚到更多的钱；但缺点也很明显，那就是游戏的周期偏短，玩家被“薅光”之后就会离开，而且流量红利逐渐消退，获客成本上升，三七互娱想要获得足够的玩家，就不得不持续地进行投入。

对于销售费用的逐步抬高，三七互娱在机构调研会上表示，“我们既不会为了保证利润率而控制投入，也不会为了流水规模损失利润，我们的目标是追求绝对利润最大化。”

然而，随着每年持续增加的销售费用投入却让三七互娱的毛利率和净利率均出现了不同程度的下滑。

数据显示，2019年-2021年的毛利率分别为86.57%、87.79%和84.79%，而净利率分别为18.27%、21.08%和17.57%。其中，核心业务移动端游戏毛利率首降，由2020年的88.85%降至85.61%。

游戏行业版号缩紧 市值蒸发超600亿

对于一家游戏公司来讲，最重要是版号问题，没有版号产品就不能公开运营，因此只有源源不断的版号才能给公司带来持续的产品收入。

而游戏版号是由国家新闻出版广播电影电视总局审核发布的，对于游戏根据著作权（游戏软件著作权，含网络游戏）法和计算机游戏软件保护条例等法律法规的规定，游戏软件厂商或者个人作者开发的游戏软件在开发完成后就受到著作权（游戏软件著作权，含网络游戏）法的保护。

但是这几年随着已经出台落地的未成年人游戏政策、游戏行业强监管、规范化的长期发展趋势课等等，游戏版号的发放是越来越少。

根据国家新闻出版署官网披露的信息统计，2018-2021年，每年下发的游戏版号分别为2064个、1507个、1405个、768个。2021年全年版号数量与上年相比减少了46.26%，较2018年减少了62.8%，2022年首批45个游戏版号，比去年上半年月均98个减少了54%。

凤凰网财经《市值观察》根据国家新闻出版署官网披露的信息统计发现，2020年三七互娱曾获得了10个版号，而在2021年三七互娱只获得了1个版号。

今年4月11日晚，国家新闻出版署官网显示，2022年4月首批国产游戏版号下发，有45款国产游戏获批，三七互娱的《梦想大航海》是其中之一，这也是时隔一年多以后再次拿到版号。

当然，拿到版号只能说明是有了发行游戏的资格，而这款游戏能不能保持长期活跃才是验证产品本身的好坏。

凤凰网财经《市值观察》发现，2021年的国内市场国产手游流水前20名中，三七互娱的《斗罗大陆：魂师对决》排第17名，不过发行日期是2021年，而同行中绝大多数游戏是2021年之前发行，这些游戏能在2021年依旧排名靠前，一是证明这些游戏的质量；二是该游戏依旧受欢迎能留住用户。

来源：伽马数据

而三七互娱此前还发行了很多游戏，但几乎没有哪款可以保持长久的热度。2021年新出的《荣耀大天使》《绝世仙王》等产品在巨额的“买量”下有不错的下载量，但随着用户越来越多“不充钱寸步难行”“封号”“没客服”“进不去原来的服务区”等问题频发，让玩家的体验大不如前。

后记：

一直以来，游戏版号可以说是游戏公司的命脉，有一个版号就相当于多了一张牌，4月11日的版号发放虽然引起了三七互娱的大幅高开，但也就是仅仅维持了几分钟，股价就开始跳水，当日从最高涨近8%到收盘跌1.95%。之后三七互娱的股价持续调整，十个交易日跌近20%。

而且三七互娱自高点以来，市值已经蒸发了600多亿，股价从最高50.43元/股一路跌至22元/股附近，跌幅超50%。这意味着游戏行业期盼已久的游戏版号并没有扭转三七互娱的下降趋势。

除了版号问题，三七互娱严重依赖“买量”的情况似乎已经影响到了公司的毛利率和净利率，而且股东们的频频套现也在一定程度上影响了投资者们的信心。

未来三七互娱在开拓时如何把“买量”和利润做好平衡？又将游戏做好做大？凤凰网财经《市值观察》将持续关注。