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“这是价值事务所的第1152篇原创文章”
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在之前对康龙化成的追踪中，所长有讲过，像康龙这样内部业务结构一直在变化、不断开展新业务的企业，业绩情况向来都是没有准的，波动起伏会非常大，对于这样的企业，我们要多关注企业经营层面的变化，少关注企业的业绩变化。
这样的情况，在药石科技身上其实也非常突出，或者说更为突出。
把药石科技近三年的业绩走势情况拉出来看，有些时候利润大幅跑输营收，有些时候利润大幅跑赢营收，有些时候营收基本停滞不动，没多久营收又开始爆炸式增长。
和药石比起来，康龙的那点波动，根本就不算个啥。
那么，为什么药石科技会出现这样的情况呢？
答案是CXO扩产有一定的节奏。
01
价值事务所药石科技近期成绩单追踪
所长要是没记错，在去年药石公布三季报的时候，当时市场赏了他一个跌停，因为营收 2.82 亿（ 同比+5.87%，环比-16.08%），对比一众CXO企业的高增长，实在是显得太拉垮了。
由于当时药石公布三季报时间较早，甚至让市场开始怀疑，是不是整个CXO行业开始不景气了？
后续随着各个CXO陆续公布三季报，才打消了市场的担心。其实在当时的文章里所长就下了结论，限制药石科技增长的不是订单不景气，而是产能不足，随着后续产能的陆续投产，增速自然就上来了。
今年3月，公司浙江晖石生产基地 501 多功能 GMP 车间正式启用，新增反应釜体积 165m³；今年八月，公司浙江晖石生产基地 502 连续化生产 GMP 车间正式启用，新增反应釜体积 93.3M³。
两个产能一投放，公司二季度、三季度的业绩一下就起来了，二季度还看不太出来，那我们看今年三季度。今年第三季度，公司实现营收 4.50 亿，同比增长 59.83%；归母净利润 0.97 亿元，同比增长 57.87%；扣非归母净利润 0.92 亿元， 同比增长 64.72%。
去年三、四季度营收上不去，是因为产能不够，今年上半年利润上不去，是因为新投放的产能在爬坡。新工厂开始使用产能利用率肯定不是100%，有个从20%到40%、60%这么个过程，新的产能有折旧支出加上一开始产能爬坡，必然拉低利润。
而当产能逐渐上去，规模效应凸显，整个公司的利润就会出现报复性增长，也就有了业绩增速不规律的情况。药石这种从分子砌块开始切CDMO业务的企业如此，康龙这种从实验室服务CRO向CDMO切的企业也是如此，只不过康龙规模比药石大，所以业绩的整体波动情况会比药石更好一点。
至于很多人拿药石毛利一年比一年低说事，那也真的是太冤枉公司了。
我们从下图半年报披露的数据可知，CDMO业务的毛利整体是低于分子砌块的，所以，在公司CDMO业务占整体营收比例逐渐提升的过程中，势必会拉低整体毛利，尤其在新产能投放初期，更是会大幅拖累毛利率，当投放的产能完成爬坡后，毛利率又会因为规模效应开始重新往上走。
所以，如果我们把药石多年的毛利率情况放在一起看，不难发现，公司的整个毛利率变动情况基本遵循这个规律。最开始的时候，由于只有毛利较高的分子砌块业务，整体毛利就比较高（60%+）；当CDMO业务开始起量，尤其有新产能开始投放时，会极速拉低毛利，而后随着产能爬坡，规模效应凸显，毛利又会慢慢增加；然后新的产能投放，CDMO业务占比增加，又会拉动公司毛利极速下行；而后随着规模效应再次回升，但最终整体毛利就是往下走的，毕竟CDMO的毛利就是不如分子砌块。
当药石的分子砌块业务相比CDMO不重要时，公司的毛利才会呈现稳定的情况。
今年三季度，根据我们的判断，其分子砌块业务大约收入1个亿，同比增长 34.56%，CDMO 则收入 3.5亿，同比增长 72.74%。
分子砌块提供稳定性和核心护城河，CDMO则负责提供弹性。
虽然三季度公司披露数据有限，但半年报的管线分布还是十分不错，有 890 个处在临床前至临床 II 期，38 个处在临床 III 期至商业化阶段。
公司的浙江晖石生产基地 503 车间有望于 2023 年上半年启用，新增反应釜总体积为 190m³，另有505 和 506 两个车间正在规划中（三季报时公司固定资产达到 9.85 亿元，同比增长 73.63%）。
02
价值事务所最后
通过药石的案例，我们应该能进一步认识康龙和一些内部业务结构在发生变化的企业。
对于一些内部业务结构发生变化的企业而言，一个季度、半年甚至一年的业绩变化其实并不能说明啥，看看药石近几年业绩变化情况，再看看下图康龙近几年的利润走势，可以说，完全没有个准话。
这样的业绩波动，所长不相信有谁可以精确预测，所以，也就不存在“预期”一说。
因此，对于康龙、药石这样因为正常经营结构变动造成业绩波动的企业，完全可以多点耐心，不要因为一个季度业绩不行就直接和公司不行划等号。只要大逻辑没有问题，基本可以不用太刻意关注营收、利润的变动情况。
最后，说到CXO近期都绕不过去的一个问题，那便是地缘关系。
在三季度的投资者交流中，也有投资人就此问题问了药石，药石的回复是这样的：
国际地缘因素对公司业务没有产生实质性影响，CDMO服务于新药研发，健康需求永远存在，CDMO兴起的背景是海外大药企通过专业外包提高效率、降低成本。目前欧美各国在控制通货膨胀，降低医保支出，更需要外包提供专业服务。另外，全球CDMO行业仍是高度分散的市场，国内 CDMO 的全球市场占比不是很高，且增速明显高于全球增速，这块业务还会有非常好的机会。
所长对在某CXO企业担任要职的朋友进行咨询，朋友的说法如下：CXO这个市场其实没有严格的出海和本土之分，关键是能不能拿到订单，只要拿到订单，所有的外在因素都可以被克服。