导读：今年3月底，乳业巨头蒙牛交出了一份看似不错的年报——2021年营收881.41亿元，同比增长15.9%；归母净利润50.25亿元，同比增42.6%。但若仔细研究，似乎还是能看出蒙牛有点“中年危机”的味道。伴随着多年来频繁收购，蒙牛的营收规模也在逐渐上升，但如今略显“疲态”，是否其左手“主业经营”、右手“频繁收购”的发展模式遇到了瓶颈？

3月30日晚，乳业巨头蒙牛乳业（02319.HK）公布了2021年年报，交出了一份不错的成绩单：2021年营收881.41亿元，同比增长15.9%；归母净利润50.25亿元，同比增42.6%。

不过要注意的是，这里有2020年受疫情影响，导致当年业绩基数较低的因素。如果和2019年相比，蒙牛2021年的营收增长了11.53%，两年复合增长5.6%；净利润增长了22.43%，两年复合增长10.65%。而根据国家统计局数据，全国规模以上乳制品企业的总营收，2021年比2019年增长了约10%，蒙牛2021年的营收增长和同期行业整体水平差不多。

可以发现，蒙牛2021年的业绩看似不错，但无论是营收还是净利润，比起2019年并没有高出很多；若从两年复合增长率看，算是低速增长了。这还是在2020年12月底，蒙牛对基础白奶提价4%-5%的背景下。

近年来主要乳企提价事件 资料来源：东方证券研究所

正常来说，乳制品的季节性不明显，上半年、下半年的销售都差不多。财熵梳理蒙牛近几年的财务数据，剔除受疫情影响的2020年，公司2017-2019年，上半年和下半年的营收和净利润占比均大致相当。

但到了2021年，蒙牛下半年的营收占全年比例为47.9%，而净利润占比仅为41.4%。2021年下半年的业绩似乎出现了“疲态”。

伴随着多年来频繁收购，蒙牛的营收规模也在逐渐上升，但如今略显“疲态”，是否其左手“主业经营”、右手“频繁收购”的发展模式遇到了瓶颈？

收购雅士利拖累自身

今年3月16日晚，蒙牛发布公告，称正就雅士利(01230.HK)的股权及若干其他业务权益进行讨论，或会导致多项潜在交易，包括蒙牛向雅士利提出潜在附前提条件私有化要约。消息一出，一石激起千层浪。

股票私有化，简单来说是指上市公司控股股东把其他股东手里的股份买回来，扩大已有份额，最终让这家公司退市。看来，蒙牛是想继续扩大雅士利的持股比例了。

说到蒙牛和雅士利的缘分，还要追溯到9年前。彼时，是中国最大粮油食品企业中粮集团入主蒙牛的第二年。

2013年6月，蒙牛向雅士利所有股东发出要约收购。此次交易金额超百亿港元，在当时也是中国乳业史上最大规模并购。收购完成之后，蒙牛持有雅士利76.58%的股份，成为第一大股东。

为了推动雅士利的国际化发展，2014年，蒙牛引入法国达能集团参与雅士利定向增发，最终达能以近43.9亿港元拿下雅士利的25%股权，成为雅士利第二大股东；蒙牛依然为第一大股东，持股51%，也就是目前的持股比例。

有点讽刺的是，2013年的雅士利“收购即巅峰”——被蒙牛收购当年，雅士利营收达到38.9亿元，此后业绩开始下滑，2016年营收降到了22.03亿元，直到2021年才以44亿元的成绩突破了2013年的营收高点。

对比自身，雅士利虽然有了一些突破，但它已经被头部国内企业远远地甩开了——公开数据显示，2021年，君乐宝、飞鹤（06186.HK）的营收均已突破200亿元，达到203亿元、227亿元。而在雅士利被收购的2013年，飞鹤的营收还不及雅士利的2/3。

与此同时，雅士利的“江湖地位”也日渐衰落。据报道，2006年至2013年，国内奶粉行业销售榜单上，雅士利排在第六至第七的位置，而如今，行业前十榜单已经没有雅士利的身影。

从净利润看，让蒙牛满怀期待的雅士利，却一度成了“累赘”。被收购后，雅士利的净利润开始不断下降，2016年甚至亏损了3.2亿元，并引发了蒙牛商誉减值。虽然2019年、2020年净利润恢复到1亿元左右，但2021年再度陷入亏损，净利润为-8130万。

股价方面，雅士利在2013年达到巅峰后便开始了漫长的“价值回归”之路——股价从5.44港元（前复权）最低跌至不到0.5港元。即便按照私有化价格1.2港元，蒙牛此次的收购成本也不高，最多准备20多亿港元即可，而2013年收购雅士利的价格是3.5港元，总计耗资过百亿港元。

“蒙牛对于雅士利私有化，第一，是因为达能在雅士利的股份要退出；第二，是雅士利的股价很低，它在港股不仅丧失了融资的能力，还要承担高额的上市费用。”乳业分析师宋亮对财熵表示，“私有化退市，第一个要解决达能跟蒙牛的股份问题；私有化后可以让蒙牛奶粉体系重新梳理和整合，雅士利也不需要向资本市场去公告数据和存在一些压力，完全可以按照自己的规划和战略去做；另外，不排除做好后再次上市的可能。”

宋亮认为，如果雅士利真被私有化，或许不算坏事，反而可以摆脱资本市场的束缚，放手去干了。

四处出击，抢占奶源

热衷“买买买”的蒙牛，收购当然不限于雅士利，其“财大气粗”的收购方式，甚至让业界叹为观止。

就在收购雅士利的2013年，蒙牛宣布获得现代牧业(01117.HK)27.9%的股份，成为其最大单一股东；2017年2月7日，蒙牛又以18.73亿港元增持现代牧业16.7%的股权。交易完成后，蒙牛及其一致行动人在现代牧业的持股比例增至37.7%。至此，蒙牛成为现代牧业的实控人。

2018年，蒙牛收购了中国圣牧(01432.HK)旗下内蒙古圣牧高科奶业有限公司（下称“圣牧高科”）51%的股权，正式与中国圣牧联姻；2020年1月，蒙牛又收购了圣牧高科剩余的49%股权。同年7月，蒙牛通过行使认股权证，持有中国圣牧17.80%的股权，成为其单一最大股东。

2021年7月，中国圣牧公告，公司单一最大股东蒙牛乳业的全资附属公司Start Great收购中国圣牧共10.46亿股普通股，增持后，蒙牛通过Start Great持有中国圣牧总股本的29.99%。

奶源是各大乳企的必争之地，现代牧业是国内规模最大的奶牛养殖企业，中国圣牧则是国内最大的有机原奶供应商，蒙牛收购这两家企业的背后，是乳企奶源大战的升温。

有意思的是，现代牧业由蒙牛元老邓九强创立；中国圣牧的创始人姚同山，曾是蒙牛的首席财务总监。

除了上游的奶源，中游的酸奶、奶粉、奶酪企业也是蒙牛收购的对象。

2010年，蒙牛以4.69亿元收购君乐宝乳业集团51%的股权。这也是蒙牛较早的一笔大手笔收购。彼时君乐宝主营酸奶，是华北最大的酸奶生产基地之一，系列酸牛奶市场占有率居全国第四。君乐宝的“加盟”，将蒙牛的酸奶市场份额提升至30％以上。

2014年君乐宝的奶粉上市，让公司进入发展快车道——2017年君乐宝年营收达到102亿元，成为继伊利（600887.SH）、蒙牛和光明（600597.SH）之后，第四个营收突破百亿的国内乳品企业。

可惜的是，君乐宝这块“优质资产”，却在2019年被蒙牛卖掉了。而出售君乐宝的“安慰奖”是：40.11亿元的售价，让蒙牛在9年间赚了接近36亿元。

这笔交易对蒙牛显然是不划算的。数据显示，2015-2018年，君乐宝为蒙牛贡献的收入，占蒙牛总营收的6.56%、7.59%、8.6%、9.6%。2018年君乐宝销售收入130亿元，同比增长28%，其中奶粉业务销售额突破50亿元。按此趋势，蒙牛本可通过君乐宝、雅士利实现对伊利奶粉业务的追赶。但蒙牛出售君乐宝后，原来的“双轮驱动”，只剩“独轮”雅士利了。

蒙牛出售君乐宝的原因并未公开。但在2019年4月，河北省奶业振兴工作领导小组曾发布《2019年河北省奶业振兴工作方案》，明确了君乐宝股权改革的方向，文中提到“支持君乐宝在A股主板上市，拓展融资渠道”。外界认为，君乐宝是为了独立上市才“离开”蒙牛的。

或许是为了填补君乐宝离开后的奶粉市场，就在出售君乐宝的2019年，蒙牛转身以14.6亿澳元（约71亿人民币）收购了澳洲有机婴幼儿配方奶粉厂商——贝拉米。当年9月，蒙牛公告称，拟以每股12.65澳元的对价来收购贝拉米所有股份，而当时贝拉米的收盘价为8.32澳元。此次收购对比当时股价，溢价在50%以上，显示出蒙牛对于发展奶粉业务的急切。

同样是在2019年，蒙牛欲收购日本麒麟在澳洲的一家乳品饮料公司——雄狮公司。但最终未能如愿，原因是没有得到澳大利亚外国投资审查委员会的批准。

虽然收购雄狮公司碰壁了，却挡不住蒙牛继续扩张的脚步。2020年，蒙牛盯上了主营奶酪的妙可蓝多(600882.SH)。

2020年1月，蒙牛耗资2.87亿元，从妙可蓝多的部分股东处受让了2046万股股份。此举过后，蒙牛以5%的持股比例，成为妙可蓝多的第二大股东；与此同时，蒙牛还以4.58亿元增资入股妙可蓝多的全资子公司——吉林广泽乳品科技公司。以上两项交易合计耗资7.45亿元。

而这些，仅仅只是开始。

此后，蒙牛通过二级市场增持、非公开发行的方式，不断增加对妙可蓝多的持股。2021年年报显示，蒙牛持有妙可蓝多28.47%的股份，属于公司控股股东。

蒙牛对于妙可蓝多可谓是“执着”，而妙可蓝多也没有辜负蒙牛的期望——2020年、2021年的营收分别为28.47亿元、44.78亿元，同比增长63.2%、57.3%。

值得注意的是，根据凯度消费者指数家庭样本组，在2021年中国奶酪品牌销售额中，妙可蓝多以30.8%的市场占有率超越法国百吉福，成为中国奶酪零售市场的老大。

收购妙可蓝多，可以说是蒙牛近些年来比较成功的收购案例。

不难发现，蒙牛这些年的发展，在巩固原有主业的同时，对于收购扩张的欲望也很强烈。不过，吃的太快、太多，也会“消化不良”。

并购“后遗症”显露

上文说到，蒙牛收购雅士利之后，雅士利表现不佳。

目前蒙牛的奶粉业务主要靠雅士利和贝拉米，2020年、2021年，奶粉业务营收分别为45.73亿元、49.49亿元，占总营收分别为6%、5.6%。奶粉营收虽有增长，但占比却在下降，“新兵”贝拉米并不能替代“老将”君乐宝。按照蒙牛的持有权益，2018年君乐宝为其贡献的营收，约占总营收的10%。

从净利润看，2018年君乐宝为蒙牛贡献了3.07亿元。而2021年，蒙牛的奶粉业务亏损11.13亿元，离“恢复元气”还有较大距离。

现代牧业近几年也处于恢复元气阶段。现代牧业被蒙牛收购的次年，2014年，达到盈利“巅峰”7.35亿元后便开始下降，在2016-2018年甚至连续三年大幅亏损，净利润分别为-7.42亿元、-9.75亿元、-4.96亿元，直到2020年才恢复到2014年的水平。

妙可蓝多虽然业绩增长较快，但它也有比较明显的缺陷：

一方面，是公司体量小。2021年净利润为1.22亿元，按照权益比例，为蒙牛贡献的仅有几千万元，对比蒙牛几十亿元的利润，简直是九牛一毛；

另一方面，妙可蓝多自身经营方面也有“BUG”。比如说其毛利率虽然不错，但2021年净利润率不到5%，前两年甚至只有1%左右，可以说是“中看不中用”；而它的净资产收益率仅有5%左右，单位净资产对应的效益较低。

另外，蒙牛的不断并购，也会在财务上埋下隐患。

2013年蒙牛豪掷百亿收购雅士利后，让其资产负债表上埋下一个“雷”——当年商誉增加了52亿元。

“商誉”，简单来说就是，上市公司收购一个公司，收购价超过该公司净资产的那部分溢价，会被计入会计准则里“商誉”这个科目。比方说一家净资产为2亿元的公司，花10亿元去收购，就会产生8亿元的商誉。而如果收购回来的公司经营不善，就要在评估后进行商誉减值，即直接从净利润上减去评估值。

由于雅士利的经营不善，导致蒙牛在2016年进行了22.54亿元的商誉减值，这直接导致蒙牛当年的净利润由盈利变为亏损。

而2021年年报显示，蒙牛的商誉依然高达48.58亿元，这是不定时的“雷”。

同时，不断“买买买”，也让蒙牛显得有些疲惫。2021年，蒙牛的资产负债率为55.86%，负债率高企，意味着给企业融资、并购的发挥空间缩小。而蒙牛561亿元负债中，有270亿元属于有息负债，也就是说有息负债率高达48%。

过高的有息负债，会增加公司的财务费用，导致利润下降。2021年，蒙牛的融资成本为7.43亿元，在公司的经营项目中，占绝对主力的液态奶，2021年的利润为50.89亿元。蒙牛的融资成本，相当于液态奶利润的15%左右，这是不低的比例。

财熵统计2017-2021年蒙牛各分部营收发现：

一方面，各分部在2021年增长的实现，首先是有2020年基数偏低的因素；

另一方面，各分部的增长，在某种程度上也暴露出一些缺陷——2021年，增长较快的是冰淇淋和妙可蓝多所在的“其他”分部，但二者体量都较小，拉动有限；而奶粉营收增长仅有8%，且目前属于亏损状态；占大头的液态奶同比增长13%，但这是建立在提价的基础上，若不再提价，液态奶的增长是否会陷入瓶颈？

蒙牛2021年的业绩看似不错，但细究的话，似乎还是有点“中年危机”的味道。

2017年，蒙牛总裁卢敏放提出，蒙牛要在2020年实现“双千亿”目标——销售额破千亿、市值破千亿。如今，蒙牛市值破千亿实现了，但距营收目标还有一定距离。此时蒙牛想私有化雅士利、把奶粉业务做起来，看来还是很有必要的。

“蒙牛现在也在寻找新的增长点，奶粉想做但一直没做起来。奶粉的毛利率相对较高，且层次多，像婴儿配方奶粉的毛利率还是很高的，它是婴幼儿的专业营养产品，如果把婴儿配方奶粉打通，也可以做成人奶粉。”宋亮对财熵表示。

私有化雅士利，在某种程度上也能感受到——蒙牛有点焦虑。

内容来源： 财熵

作者：曾锦泉