本次我们对养殖及上游饲料兽药行业的相关转债标的进行简要盘点本报告选取12 只养殖及上游饲料兽药行业的相关转债，覆盖11 家上市公司，以生猪养殖为主，标的整体可分为专注饲料及兽药领域标的和饲料与生猪养殖一体化标的。截止3 月28 日，所选标的平均价格137.81 元，平均转股溢价率34.87%，总余额约324.86 亿元。评级大多在AA 级以上，可投性较好。标的公司毛利率分化较大，整体业绩成长性偏乐观。

对于生猪养殖行业，我们认为2022 年上半年仍是供强需弱的格局，产能继续去化，7-8 月猪价或将迎来拐点。2021 年7 月能繁母猪存栏量环比减少0.50%，此前连续21 个月保持增长，2022 年1 月生猪价格继续下降，能繁母猪存栏下降0.90%，饲料价格有上涨趋势，自繁自养生猪利润继续亏损，产能去化继续进行，但本轮猪周期特有因素或导致去产能不及预期。对于饲料和兽药行业，我们认为整合趋势已显，行业将进一步集中。

标的推荐

牧原转债：牧原股份是生猪一体化养殖龙头，现金流充足。公司生猪出栏稳定增长，是国内同期出栏量最大的生猪养殖企业；下游屠宰产能投入顺利，中航西飞(000768)：关联交易存款限额上调至750亿；2021年扣非净利润大增53%中航西飞(000768)：关联交易存款限额上调至750亿；2021年扣非净利润大增53%预计2022 年6 月末产能超过3000 万头；公司所用饲料均为自主生产，降低饲料成本；轮回二元育种体系与完全自繁自育模式奠定成本优势。

傲农转债：傲农生物是全产业链覆盖的优势养殖服务企业。饲料业务稳步发展， 随规模扩张盈利有望改善；2022-2024 年出栏目标分别为600/800/1000 万头，未来育肥配套比例有望不断上升，实现降本增效。

回盛转债：回盛生物是兽用化药制剂领先企业，销售规模稳居兽用化药制剂企业前十名。公司业务以猪用药品为核心，同时在家禽、水产、宠物及反刍等其他兽用药品领域布局拓展，公司推动原料药和制剂生产一体化，形成成本优势，建议关注公司募投项目投产与产品结构布局情况。

佩蒂转债：佩蒂股份是全球宠物咬胶龙头，主营业务已实现对宠物犬猫食品的全类别覆盖。公司海外业务收入稳步增长，持续布局海外生产基地，同时国内业务收入占比逐渐提高，逐渐丰富渠道和产品矩阵。

投资建议

供需错配是猪周期形成的根本原因，养殖利润变化是母猪补栏与去产能的决定因素；我们预计2022 年上半年仍是供强需弱的格局，7-8 月猪价或将迎来拐点；饲料行业加速整合，竞争格局逐渐转向农牧全产业链综合竞争；规模化养殖与GMP 要求推动兽药行业产能进一步出清；养殖及上游饲料兽药行业相关转债整体转股溢价率偏低，未来业绩增长可期；养殖标的中我们主要推荐牧原、傲农，饲料兽药标的中主要推荐回盛、佩蒂。

风险提示：上游饲料价格上涨，需警惕养殖企业成本控制不及预期；下游生猪需求或有波动，猪价拐点可能不及预期；疫病控制不佳，可能造成养殖企业亏损与上游饲料需求衰减；养殖企业扩产进度或不及预期；养殖企业资产负债率较高，需关注现金流变化状况；生猪市场政策或有变动，关注政策风险；警惕转债强赎风险。