事项：

三大运营商已全部披露2021 年财报。中国移动2021 年实现营收8483 亿元（+10.4%），归母净利润1159 亿元（+7.5%），中国移动2021 年全年现金分红比例为60%。中国电信2021 年实现营收4396 亿元（+11.7%），归母净利润259.5 亿元（+24.4%），中国电信计划2021 年分红比例达到60%。中国联通2021 年实现营收达到3279亿元（+7.9%）；归母净利润63.1 亿元（+14.2%），中国联通2021 年现金分红比例为46%。

国信通信观点：

收入端：1）产业数字化正成为运营商业绩增长新引擎。2）深入推动千兆网络和智能家庭增值服务，中国移动家庭宽带业务增长超预期。3）移动业务企稳回升。5G 套餐ARPU 值短期内对移动ARPU 值有提振作用。

成本端：1）精准投资，总资产规模逐步变“轻”。投资重心由5G 网络转向数字化转型，2）重视节能低碳等新技术研究，运营支撑成本得到合理管控。3）加大研发投入和员工激励，推动创新业务良好发展。

有望持续提升分红：中国移动和中国电信均计划未来三年分红比例由21 年的60%提升至70%。运营商在稳健投资思路下，加大分红力度，有效提升股东回报。

投资建议：三大运营商PB 估值均低于全球运营商平均水平，随着ROE 的不断回升，PB 有望修复。从业务规模看中国移动较为领先，从云网资源看中国电信优势明显，从盈利弹性看中国联通有较大空间。重点推荐：中国移动、中国电信、中国联通。

风险提示：5G 发展不及预期；创新业务发展不及预期；疫情影响加剧。

评论：

盈利模型分析：创新业务成为主要增长动能，关注成本端变化运营商的盈利模型如下所示，收入端主要来自移动用户和宽带用户业务，由客户数与人均每月套餐费（ARPU）相乘得到，成本端主要包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。由于5G 建设网络投入较大，以数字化转型为主的创新业务占比未来有望大幅提升，相应的网络营运支撑、折旧摊销、相关业务成本项是构成利润变化的主要指标。

收入端：收入增速创近年新高，创新业务加速发展2021 年三大运营商收入端表现亮眼，增速创近年新高。据公司公告，2021 年中国移动、中国电信和中国联通分别实现营收8483 亿元（+10.4%）、4396 亿元（+11.7%）及3279 亿元（+7.9%），收入增速均达2014年以来的最高点

2022 年高增长趋势有望延续。据工信部数据，2022 年1-2 月国内通信业收入增速再创近年新高，达9%，增速同比+3.2pct。并且新兴业务的拉动作用亦持续凸显，2022 年1－2 月收入达到508 亿元，同比+34.1%，在电信业务收入中占比为19.6%，拉动电信业务收入增长5.5 个百分点。其中云计算和大数据收入同比增速分别达124.6%和58%，数据中心业务收入同比增长20.6%，物联网业务收入同比增长21.9%。

移动业务企稳回升

移动用户数稳步增长。中国移动、中国电信、中国联通移动用户数在2021 年分别为9.57/3.72/3.17 亿户，分别净增长1497/2141/1130 万户。2021 年我国移动电话普及率约为117 部/百人，同比约增加4 部/百人，随着第二手机、一人多卡等发展，移动用户数后续仍有望逐步攀升。

5G 用户数增长飞速。5G 换机潮持续推动5G 用户高增长，2021 年我国5G 手机出货量为2.66 亿部，同比增长63.5%，占同期手机出货量的75.9%。受此推动，移动、电信、联通5G 用户数分别净增长2.22/1.01/0.84亿户至3.87/1.88/1.55 亿户，5G 用户数占比分别为40.4%/50.4%/48.9%，三大运营商合计渗透率达到44.3%。随着5G 手机单价逐步下降，5G 用户将进一步增长，5G 渗透持续推进。

移动业务ARPU 值企稳回升，5G 提振作用显著。2017-2019 年运营商竞争加剧导致移动ARPU 值下降明显，中国移动、中国电信、中国联通2019 年的移动ARPU 值相对其2017 年分别下滑17%/16%/15%。随着5G 不断渗透，5G 业务ARPU 的提振作用显著，推动2021 年三家公司的移动ARPU 值相比2020 年分别增长3%/2%/4%。

家庭宽带业务加速发展

2021 年，三大运营商宽带业务实现加速发展。2021 年，移动、电信、联通宽带业务收入分别实现1005、1135 和448 亿元，分别同比增长21%/4%/5%，增速同比均有提升，实现加速发展。

归因来看，一方面，宽带用户数增长显著。2021 年移动、电信、联通家庭宽带用户数分别为2.18/1.70/0.95亿户，分别增长2588/1118/895 万户，用户净增长规模较2020 年明显提升，其中联通全年净增用户规模创公司历史新高。展望未来，考虑到农村宽带普及率仍有较大提升空间——2021 年我国农村用户宽带总数为1.58 亿户，用户占比仅为29%，家庭宽带在下沉市场渗透有望持续，用户数增长持续。

另一方面，智慧家庭增值业务和千兆网络升级有望驱动ARPU 值企稳回升：千兆网络方面，2021 年我国100Mbps 及以上接入速率的用户为4.98 亿户，1000Mbps 及以上接入速率的用户为3456 万户，比上年末净增2816 万户，持续加速渗透。

智慧家庭增值业务方面，以中国移动为例，2021 年中国移动智慧家庭增值业务收入207 亿元，同比增长33%；“魔百和”客户达到1.67 亿户，净增2657 万户，渗透率达到76.8%，受益于此，中国移动宽带业务ARPU 值明显提升。

创新业务动能强劲，收入占比已达20%区间

运营商发力创新业务，增长动能强劲。“数字经济”时代，新一代信息技术深度融入各行业，生产方式和商业模式正在发生深刻变革。5G 建设中期，运营商发力云计算、数据中心、物联网等新业务，中国移动推进“网+云+DICT”一体化发展，中国电信推进产业数字换转型业务，中国联通推进产业互联网业务。三家公司2021 年创新业务收入分别达1371/989/548 亿元，分别同比+21%/19%/28%，宏观政策追踪日报宏观政策追踪日报占主营服务业务收入比24%/28%/21%。

充分发挥云网融合优势，云计算收入高速增长。三大运营商已纷纷建立自己云品牌为移动云、天翼云、沃云。随着云计算行业本身的发展，加上运营商拥有的网络基础资源优势和全国性服务优势，三大运营商云业务在2021 年分别增长114%/102%/46%。运营商云排名也有不同程度的排名提升，移动公有云排名进入业界前七，私有云排名第五，政务云排名第三；天翼云在公有云IaaS 行业中收入规模排名第一，IaaS+Paas收入排名第四，政务云排名第一。

落实“东数西算”工程部署，加强IDC 规模集约发展。三大运营商积极推动落实“东数西算”工程，中国移动布局4（热点区域中心）+ 3（跨省中心）+ X (省级中心+业务节点）；中国电信布局2（蒙贵大云IDC）+4（重点经济中心）+31（省级IDC）+X（边缘节点）+O（海外节点）布局；中国联通布局5（重点经济中心）+4（蒙贵甘宁）+31（省级IDC）+X（边缘节点）。中国移动和中国电信2021 年IDC 收入分别增长33%/13%，对外服务机架分别为40.7/47 万个，计划2022 年分别增长至45/51.5 万个。

5G 行业应用加速落地。中国移动打造200 个垂直行业5G 龙头示范项目，签约高品质“商品房”超2800个，拓展5G 专网项目1590 个，带动DICT 项目签约金额超160 亿元。中国电信5G 定制网商用项目已覆盖5G 应用“扬帆”行动计划的全部15 个重点行业，全年落地项目超过1200 个。中国联通5G 行业应用方面2021 年已为公司贡献60 亿元收入，实现冬奥会“5G+4K/8K”直播、高铁5G 超高清直播、IPv6 智慧专网、L4 无人驾驶等近20 项5G 应用。

新兴业务或开启5G 时代新一轮收入提升周期。回顾3G、4G 时代，每一轮网络升级，运营商收入增速提振的年份均是在基站建设的中后期，一般持续2-3 年——随着用户端完成转化升级，用户数以及ARPU 值均会显著提升，随后ARPU 值将快速下降。我们认为5G 业务周期也会遵循类似发展趋势，运营商以5G 网络为基础布局云计算、IDC、物联网等新兴业务，或将迎来新一轮业务发展周期。

成本端：精准投资有的放矢，费用管控持续优化? 创新业务投资加大，从5G 建设转向数字化转型2022 年运营商资本开支维持增长。2022 年，中国移动和中国电信计划资本开支分别为1852 亿元和930 亿元，分别同比增长0.9%和7.2%；另据中国联通高级副总裁买彦州，2022 年联通将适度提升资本开支，保持资本开支增长与收入增长相匹配，占收比稳定。其中，2022 年电信和联通5G 相关资本开支合计约1440亿元，同比-5%,占资本开支比重约52%，同比-4pct。

具体来看资本开支结构：

中国移动资本开支继续降低无线侧比重，传输网、业务支撑网占比提升，其中算力网络资本开支达480亿元；

中国电信资本开支随着4G/5G 相关资本开支减少，无线侧占比进一步下降；宽带互联网资本开支规模略有下降，占比同步下降；产业数字化相关资本开支达270 亿元，同比+62%，占比升至30%，主要投向IDC 及云。

总体来看，运营商投资更加精准，聚焦业务新增长点。过去三年三大运营商大力发展5G 网络建设，截至2021 年底，我国累计建成并开通5G 基站142.5 万个，建成全球最大5G 网，占全球60%以上。5G 网络的部署直接增加了三大运营商的资本开支，运营商采用共享共建的方式节约5G 网络建设成本。进入5G 建设中后期，运营商逐步调整投资，逐步由5G 投资转向大力发展数字化业务如云、IDC 等投资。

运营支撑成本随网络规模逐步变大，整体可控重视节能低碳等新技术研究，运营支撑成本得到合理管控。5G 网络的能耗是4G 网络的2-3 倍，运营商网络能耗再5G 时代整体开销增幅较大。运营商重视推进绿色低碳的数字信息基础设施建设，持续深化网络节能技术研究应用，中国移动单位电信业务总量综合能耗2021 年同比下降22.1%。预计未来电费增长可控，能耗等运营管理费用控制在一定的服务营收占比内。

重视创新业务发展，业务成本投入加大

重视创新业务发展，加大研发投入。运营商重视新技术布局，从5G 核心技术到云、数据中心、AI、安全等方面全面布局。研发投入近几年显著上升，我们认为运营商持续加大研发投入彰显其在创新业务侧持续发展壮大的信心。

从竞争到竞合，销售费用管控良好。近几年运营商竞争局势缓和，有效控制渠道门店经营，费用得到良好管控。

估值分析：ROE 企稳逐步回升，PB 估值有望上修? 总资产分析：资本开支与折旧摊销差额趋于收敛5G 网络建设资本开支较大，为节约资本开支中国电信和中国联通通过共享共建方式共同建设5G 网络。经过2-3 年建设，5G 建设步入中期，电信联通的固定资产规模逐步变大，对应折旧摊销规模也随之超过资本开支。

中国移动在5G 建设初期一直独立建设网络，资本开支投入较大。2021 年中国移动与中国广电开始共享共建700MHz 网络，预计公司折旧摊销与资本开支变化趋势在未来2-3 年将与电信联通相似。

我们认为运营商精准投资建设有助于其折旧摊销费用与资本开支趋向收敛，公司发展投入趋向稳健。在总资产稳步变化的前提下，公司营业收入的增长将驱动资产周转率进一步上升。

资本结构稳健，资产负债率管控较好

2021 年中国移动、中国电信、中国联通资产负债率分别为43.4%/43.3%/34.9% ， 同比分别+0.9pp/-5.4pp/+0.2pp，资本结构整体表现稳健。同时三大运营商自由活动现金流充裕。

分红有望持续提高

运营商提高分红，持续保障投资者权益。中国移动、中国电信、中国联通纷纷公布2021 年分红计划，年度分红比列分别为60%/46%/60%。对比三大运营商港股过往10 年的股利支付率和每股派息，中国移动均大幅高于同行水平。

三大运营商未来分红率有望进一步提升。其中，中国电信预计到2023 年进一步提升至70%以上；中国联通在2021 年首次开启中期派息，全年分红率同比提升5pp，中期派息有望提升未来年度分红率；中国移动计划2021 年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的70%以上。

投资建议：PB 估值低于行业均值，关注估值修复机会中国移动、中国电信、中国联通的PB（MRQ）分别为1.17/0.86/0.73x,相比较全球同行均值的1.9x,处于较低水平。随着三大运营商在5G 时代创新业务发展以及盈利能力的提升，ROE 已呈现企稳逐步回升趋势。

中国移动、中国电信分别回A，运营商有望迎来价值回归。重点推荐：中国移动、中国电信、中国联通。

风险提示：

移动客户数增长不及预期，5G 套餐升级速度慢于预期值；成本费用优化不及预期，费用管控水平低于预期；面对的市场竞争环境并没有显著改善，营收增速不及预期；疫情加剧，影响到各块业务发展；