红周刊丨刘杰
金力股份收购天津东皋膜后，仅在一个月的时间里，该公司就扭亏为盈，且利润水平相当可观，再加上其披露的其他年份数据也与上市公司公告数据存在较大差距，因此其披露的相关财务数据真实性存疑。
曾挂牌于新三板的河北金力新能源科技股份有限公司（以下简称“金力股份”）如今转战科创板。近年来，该公司资产规模迅速攀升，究其原因，与其在报告期内的频繁资产收购有关。然而，后续收购资产的整合恐怕也会成为一个不小的挑战。
(资料图片)
更重要的是，金力股份披露的新收购子公司财务数据与上市公司公告中的数据存在较大的出入，其所披露数据的真实性存疑。
通过收购资产快速“催肥”
“低价”获得资产有秘密
金力股份主要从事锂电池湿法隔膜的研发、生产和销售，2019年至2022年上半年（以下简称“报告期”），其资产规模分别为13.72亿元、14.17亿元、28.77亿元、49.20亿元，从数据来看，其资产规模在不断扩大，尤其是后两期，增速惊人。
令人好奇的是，金力股份的资产规模为何能如此快速地增长呢？回顾该公司近两年资产运作情况，不难发现，报告期内金力股份进行了频繁的资产收购，公司规模正是在不断收购中被迅速“催肥”的。
先是于2021年5月收购了安徽金力新能源有限公司（曾用名安徽新衡新材料科技有限公司，以下简称“安徽金力”）90.05%的股权和鞍能公司100%的股权，之后又于2022年4月收购鞍能有限合伙36.36%的股权，获得其持有的安徽金力9.95%的股权，最终通过分步收购的方式实现对安徽金力100%的控股。
对于收购的原因，金力股份称由于隔膜生产设备交货周期长，厂房建设、设备安装调试等达产时间久，收购现有产线可以更快速高效地缓解公司产能不足的问题。安徽金力拥有两条已投产隔膜产线以及其他隔膜生产设备，设备配套完善、成新率高，可以极大地填补公司采购设备未交付的真空期，快速提升公司产能。
在收购价格方面，首次收购时，安徽金力90.05%股权和鞍能公司100%股权共作价2.4亿元，剩余股权收购时，金力股份向交易方共支付了转让款2449.95万元。换言之，金力股份总计花费了2.64亿元的成本便将安徽金力收入囊中。
然而，据招股书披露，2021年末、2022年上半年末，安徽金力的净资产分别为2.85亿元、3.39亿元，这意味着金力股份以低于安徽金力净资产的价格获得了其控制权，这相较A股市场诸多收购案例中，标的资产估值较净资产动辄几十倍的情况大相径庭。难不成是安徽金力盈利状况不佳，原股东才将其贱卖？但据资料显示，同期，安徽金力净利润分别为3699.72万元、5374.92万元，获利能力良好，那为何该公司会被低价出售呢？
事实上，上述资产收购并非现金交易，安徽金力的原控股股东山东海科也并未套现离场，而是以安徽金力90.05%股权和鞍能公司100%股权作价2.4亿元，认购金力股份增资的4000万股股份，获得了金力股份5.46%的股权。也就是说，山东海科实际上是将其旗下公司注入到了即将上市的金力股份之中。
山东海科背后的实控人为杨晓宏，其在资本市场颇有些名气，去年底，其一举拿下上市公司山东华鹏的控制权，将旗下赫邦化工资产注入上市公司体系，引发市场高度关注。不仅如此，目前正在创业板IPO的海科新源也是其控制下的公司。
作为资本运作高手，杨晓宏将安徽金力注入金力股份，获得金力股份股权的同时也能助推其完成上市，后续等股权解禁后，再将原始股出售获利，便有可能实现财富的“大跃进”。因此，上述收购事项对于金力股份和杨晓宏而言，可谓是“双赢”的结果。
值得一提的是2021年5月，杨晓宏将安徽金力注入金力股份时的增资价格为6元/注册资本，而在此之前，2019年3月、2019年7月、2020年8月，金力股份的第七次、第八次（部分交易）、第十二次股权转让中，其交易价格均为9.5元/注册资本。若照此计算的话，安徽金力注入时的估值虽然低于净资产，但对应的金力股份当时的估值也同样有所折价。而如果以2022年12月，金力股份报告期内最后一次股份转让时17元/注册资本的价格来看，通过前述交易，杨晓宏已经获益颇丰。
接手停产企业后短期扭亏
相关财务数据真实性存疑
除上述资产收购外，金力股份在报告期内还实施了另一起收购。A股上市公司双杰电气（300444.SZ）直接持有天津东皋膜技术有限公司（以下简称“天津东皋膜”）54.76%的股权，并通过旗下的北京杰新园持有天津东皋膜4.66%的股权。据招股书显示，2022年6月，双杰电气、松禾创投、天津东金园、北京杰新园等股东以其合计持有的天津东皋膜98.73%股权认购金力股份新增197.45万股股份，北京杰新园以其对天津东皋膜享有的25000万元债权认购金力股份新增2000万股股份，金力股份本次增资价格为12.50元/注册资本。
《红周刊》发现，金力股份收购而来的天津东皋膜并非是“香饽饽”，反而更像是上市公司不想要的“烂摊子”。据双杰电气发布的公告显示，2019年我国新能源汽车产业补贴政策大幅退坡，导致终端车企以及天津东皋膜客户出现经营困难。同时，当年天津东皋膜生产线持续改造，设备开机稳定性不足，导致综合开机调试成本和运行成本过高，市场价格与产品成本倒挂，且进一步降低产品成本空间有限，为及时止损，天津东皋膜于2020年1月17日起停产。
由于行业景气度不足叠加停产因素，天津东皋膜持续亏损，据资料显示，2018年至2022年1-5月，其累计亏损额高达8.08亿元，截至2021年末，其净资产为-3.72亿元，处于资不抵债的状态。为盘活旗下不良资产，双杰电气才用天津东皋膜的股权换取了意欲IPO的金力股份的新增股份。
那么，金力股份接手天津东皋膜后情况又如何呢？据招股书披露，2022年1-6月，天津东皋膜实现净利润3739.79万元，已扭亏为盈。令人感到疑惑的是，天津东皋膜在双杰电气手中常年亏损，而其一被转让至金力股份手里，即刻变为具备获利能力的优质资产，难不成金力股份真有妙手回春之术？
对于上述疑问，《红周刊》进一步核查发现，金力股份招股书披露数据与双杰电气公告中披露的数据大相径庭。据双杰电气去年12月分发布的《公司与东北证券关于北京双杰电气股份有限公司申请向特定对象发行股票的发行注册环节反馈意见落实函之回复》显示，2021年、2022年1-5月，天津东皋膜净利润分别为-3723.37万元、-1974.36万元，而金力股份招股书披露，2021年、2022年上半年，天津东皋膜净利润分别为-4149.01万元、3739.79万元。
显然，2021年，金力股份披露数据与双杰电气公告相差了425.64万元，而2022年1-5月，在双杰电气公告中，天津东皋膜还在亏损，但到了金力股份的招股书中，在其接手天津东皋膜的一个月的时间里，该公司就顺利扭亏为盈。根据差额计算，仅当年6月份，天津东皋膜就实现了5714.15万元的盈利，这着实令人震惊，盈利能力前后变化如此之大，前述财务数据的真实性难免让人怀疑。
需要补充的是，金力股份收购天津东皋膜旨在为缓解公司产能紧张，但据双杰电气披露的资料显示，天津东皋膜机器设备成新率为60%，这意味着其相关生产线并不算新，数年后，金力股份则需要再次付出巨额成本重新购置生产线。
据上文所述，金力股份先是收购安徽金力，而后又将天津东皋膜收入麾下，此类做法虽然在短期内可实现公司产能及规模的快速扩增，但同时也存在诸多风险与挑战，在接管、规划、整合资产的过程中，其还将面临因管理、财务、人事等因素而出现的各种不确定性，其能否成功将前述外购资产成功组合实现良好效益，还有待进一步观察。
值得一提的是，金力股份股权结构较为分散，实控人袁海朝和袁秀英夫妇合计控制其25.68%的股权，发行上市后，实控人袁氏夫妇控股比例可能会下降至21.83%，如此低的控股比例，存在控股权不稳定的风险。一旦相关财务投资者解禁后抛售公司股权，致使接盘方持股比例反超袁氏夫妇，金力股份恐将面临控制权易主的风险。
背靠大树好乘凉
依赖大客户存隐患
从业绩来看，报告期内，金力股份的营业收入分别为1.85亿元、2.19亿元、6.95亿元、6.91亿元，2020年、2021年同比增速分别为18.23%、217.66%；同期内，其净利润金额分别为-1.29亿元、-1.70亿元、1.03亿元、1.31亿元，2020年、2021年同比增速分别为-31.48%、160.45%。不难看出，其此前营收规模较小、盈利性较差，但2021年业绩却突然出现了爆发式增长，这背后又有什么秘诀呢？
《红周刊》翻阅其招股书发现，其业绩的突然爆发，似乎与国内某新能源汽车龙头企业的介入有着莫大的关系。据招股书显示，2021年10月，该新能源龙头企业以8000万元认缴金力股份新增注册资本1230.77万元，获得了金力股份2.24%股份，成为其股东。该公司增资价格为6.5元/注册资本，也是低于此前2019年3月、2019年7月、2020年8月，金力股份9.5元/注册资本的股权交易价格。
该龙头车企入股后，便开始大幅增加订单，要知道入股之前的2020年度，其仅向金力股份采购了价值172.55万元的材料，占金力股份当期营业收入的比例仅为0.79%。而在其入股当年，就为金力股份贡献了3.51亿元的销售额，占营业收入的比例也暴增至50.53%，并一跃成为金力股份第一大客户。2022年上半年，该大客户仍然十分给力，为金力股份贡献了3.8亿元营业收入，占比进一步提高到54.97%。可见，金力股份通过股权换订单的方式使得公司业绩在短期内得以暴增。
然而，在获得这家龙头企业荫蔽的同时，相关的风险也接踵而至，金力股份对该大客户销售金额的暴增，也使其患上了大客户“依赖症”。过度依赖大客户，一方面对于企业议价能力会有极大影响，另一方面，一旦大客户因为某种原因压缩其订单，则企业恐怕会深受影响。
就当前来看，虽然该大客户已经成为金力股份股东，与其利益绑定，然而，一旦金力股份无法为其创造更多收益，或产品难以再满足其需求时，不排除其从金力股份中退出，并将金力股份踢出供应链的可能。从双方曾签署对赌协议的行为来看，该大客户对金力股份并非完全放心。
双方签署的对赌协议内容主要包括回购权、优先清算权、整体出售征得同意、反稀释等特殊权利条款。但根据《首发业务若干问题解答》，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理。因此，金力股份后来清理了上述对赌协议，不过，其中仍存在可恢复条款：“若公司向证监会或其他证券交易所提交首次公开发行上市申请被否决或因其他原因失效，或公司主动申请撤回上市文件的，则投资方的特殊权利条款自该等合格IPO申请被否决、失效或撤回之次日自动恢复效力。”这表明金力股份对赌协议的清理并不彻底。
退一步讲，即使对赌协议没有触发，金力股份也顺利实现上市，然而等股份解禁后，该大客户获利套现离场，则金力股份被踢出供应链的可能性并不低。届时，公司业绩跳水，留给二级市场的恐怕只剩一地鸡毛，毕竟这样的案例在A股市场并不鲜见。
此外，从盈利能力指标来看，金力股份的毛利率波动十分剧烈，数据显示，报告期内，其主营业务毛利率分别为7.99%、-5.41%、34.76%、33.81%。对于2020年的毛利率负值，公司表示，主要系受新产线调试和产线频繁切换生产产品型号等因素影响，2020年其次优品库存较多，为减缓库存压力和仓储费用，其当年出售处置较多次优品。此外，因2019年财政补贴退坡等因素影响，公司主动降价以增加销量……
值得注意的是，2021年金力股份的主营业务毛利率水平虽然已经大幅提高，但仍低于同行业平均水平。在招股书中，金力股份将恩捷股份、星源材质、沧州明珠作为同行业公司进行对比，其中，2021年、2022年上半年，前述可比公司毛利率均值分别为37.03%、41.73%，相较金力股份分别高出了2.27个百分点、7.92个百分点，这意味着金力股份在产品盈利能力方面还有待提升。
（本文已刊发于2月11日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）