作者：苏杭
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出品：洞察IPO
近日，河南光远新材料股份有限公司（以下简称“光远新材”）创业板IPO获深交所受理，保荐机构为中信证券。
作为国内电子级玻璃纤维行业的领先公司之一，光远新材的毛利率却极不稳定且长期亏损，刚刚盈利便趁热打铁IPO，过于依赖总经理、募投项目“名不副实”又会否成为此次上市的阻碍？
行业周期明显，业绩波动较大
光远新材主营业务为电子级玻璃纤维产品研发、生产与销售，主要生产电子纱和电子布系列产品。
目前，电子纱和电子布已成为建筑、交通、电子、电气、化工、冶金、环境保护、国防、军工、航天、IC封装基板等行业必不可少的重要基础原材料。
报告期内，光远新材主营业务收入分别为8.04亿元、8.33亿元、16.33亿元及3.71亿元，同期净利润分别为-4161.4万元、-742.2万元、5.29亿元及6129.1万元。
招股书显示，由于电子纱和电子布主要用于覆铜板、印刷电路板的生产，而覆铜板、印刷电路板是各类电子产品的关键上游产业，因此公司收入和覆铜板、印刷电路板等行业的周期性波动存在较高关联。
同时，目前国内的电子级玻纤布企业集中度较高，忠信世纪、四川玻纤、泰山玻纤、光远新材、巨石集团等几家主要生产厂家，占据了电子级玻纤布的大部分市场。主要厂家之间的竞争较为激烈，直接以低价策略进行价格战。
直到2021年，受到下游新增产能投放及终端市场需求旺盛的影响，国内电子玻纤市场价格才普遍大幅上涨。到了2022年1-3月，国内电子级玻璃纤维产品市场价格再次出现一定回落。
因此，2019年-2021年及2022年第一季度，光远新材主营业务毛利率分别为15.07%、14.36%、47.54%及29.38%，波动幅度较大。
不过，相较于光远新材，同行业可比公司的毛利率水平则要更加稳定，报告期内平均值分别为33.45%、31.93%、39.26%、36.67%。
图片来源：光远新材招股书
光远新材认为这主要由于细分产品类别及占比存在差异，细分产品间毛利率差异较大，以及部分细分产品毛利率在报告期内波动幅度较大。
高门槛产品产量较低，募投项目“名不副实”
除了招股书给出的理由，毛利率波动较大或许也与其产品结构中技术含量较低产品占据主要地位有关。
电子纱是一种纤维直径9微米及以下、低捻度的纺织用纱，主要应用于覆铜板基材的各种型号玻璃纤维布的织造。
根据单丝直径的不同，又可分为粗纱（直径9微米）、细纱（直径5-7微米）、超细纱（直径5微米）、极细纱（4-4.5微米）等类型。
电子布属于玻璃纤维布的其中一种，是以低捻度的电子纱作为主要原料织造而成，在覆铜板和印刷电路板中主要用作绝缘和增强材料。
以粗纱、细纱、超细纱和极细纱为原料织造而成的电子布分别称为厚布、薄布、超薄布和极薄布。
目前，粗纱、细纱、厚布、薄布等产品由于技术门槛相对较低，因此近几年市场产能急剧扩张，受供需关系和产品结构变化影响较大。
而超细纱、极细纱、超薄布、极薄布的生产具有一定的技术门槛，售价受影响较小。
报告期内，光远新材超细纱收入占比逐渐下降，分别为13.54%、12.37%、4.35%、3.23%。
招股书显示，受布类产品生产以及市场需求影响，光远新材调整了各细分类别产品的产能、产量和对外销售数量，导致各期部分纱类细分产品销售金额出现一定幅度波动。
结合报告期内电子纱的总产能利用率分别达到98.09%、96.11%、99.58%、94.43%，超细纱的收入下降或许既有下游需求变化的原因，也有产能不足的原因。
此外，光远新材的极细纱则尚未量产，而其超薄布、极薄布产品主营业务收入合计占比分别仅为0.98%、2.23%、2.84%、4.55%，占比较小。
图片来源：光远新材招股书
此次发行，光远新材计划募资26亿元，其中23亿元用于产能建设项目，包括年产7万吨高性能超细电子纱生产线建设项目、年产1亿米高性能电子布智能化生产线项目、年产8000万米高性能超薄电子布生产线项目，3亿元用于补充流动资金。
招股书显示，“年产7万吨高性能超细电子纱生产线建设项目”建设完成后将形成C1200、BC1500、BC2250、BC3000等极细纱分别年产1500、900、800、800吨的能力，合计共4000吨，与7万吨相去甚远。
而环评文件显示，该项目的7万吨设计产能中，粗纱G75占3.5万吨；细纱E225占1.9万吨；超细纱D450、D900共1.2万吨；极细纱C1200、BC1500、BC2250和BC3000共4000吨。
也就是说，标称为“年产7万吨高性能超细电子纱”，实际上超细及极细纱的设计产能仅合计1.6万吨，难免有些“名不副实”之意。
另一个募投项目“年产8000万米高性能超薄电子布生产线项目”同样有些“虚假宣传”之嫌，招股书中并未披露具体产能明细，而据环评文件显示，其设计产能为厚布4400万米、薄布2500万米，而超薄布、极薄布产能仅为1100万米。
业务依靠总经理，仍存对赌协议
招股书显示，报告期内，光远新材共进行5次融资，融资总额约7.16亿元。
2021年6月，深创投基金斥资6亿元向光远新材增资，投资后持股16.79%，光远新材及其实控人李志伟等与深创投基金签署了对赌协议。
不过与一般的对赌协议不同的是，该协议中约定的回购情形不仅包括常见的业绩和上市时间等，还约定如果总经理宁祥春离职或不在公司实际工作也会触发回购条件，这其中的原因则要从光远新材的成立说起。
光远新材由凤宝特钢的实控人李广元家族出资成立。作为当地的传奇企业，凤宝特钢从一个乡村的铁匠铺起家，逐渐壮大成了如今的全国民营500强企业（数据来源于凤宝特钢官网），但到了2011年，李广元意识到钢铁行业已经到了转型期，于是他四处调研寻找新项目。
虽然在宣传口径上，李广元最终在经过中国材料行业协会专家分析后，选择了总投资30亿元的电子级玻纤项目，于2011年成立光远新材，并派儿子李志伟负责该项目。
不过从招股书来看，2011年刚成立时，光远新材的名字还是光远太阳能。
直到2013年，经历了一番周折，李广元找来了南京市南京玻璃纤维研究设计院副总工，也是国内电子级玻纤行业领军人物的宁祥春，才将公司更名为光远新材，开始上马电子纱、电子布项目。
可以说，没有宁祥春，就可能没有光远新材，至少不会发展得如此顺利。
为了留住宁祥春，光远新材不惜下重本，多次向宁祥春进行股权激励将其与公司绑定，同时向其提供借款用于支付股权出资款及转让款并分期豁免这些借款。
2013年1月及6月，光远新材分别向宁祥春进行股权激励，对应金额分别为550万元及837.65万元，自授予日起满5年后分12期解锁。
同时，由李志伟向宁祥春提供借款，用于支付股权出资款及转让款，除了首次出资额550万元中的150万由宁祥春以个人自有资金偿还，其余均在宁祥春每一笔激励股权获得解锁的同时，豁免其对应比例的借款。
2015年5月，光远新材同意股东向股权激励对象宁祥春转让0.61%的股权，对应153.903万元出资额，同时新增注册资本3000万元，宁祥春与其他股东同比例增资即183.3万元出资额。这两笔款项仍由李志伟提供借款，并约定将按期豁免。
截至招股书签署之日，宁祥春直接持股3.41%，并通过光远壹号间接持股约0.16%，为公司第五大股东。
光远新材在招股书中表示，公司设立了员工持股平台来激励和约束公司的骨干人员，但由于行业竞争不断加剧，行业内企业对于人才的争夺较为激烈，仍面临着核心人员流失的风险。