恒瑞医药2022年半年报带给我们更多的是惊吓，即便已经预料到恒瑞2季度业绩不会好，没想到比一季度惨多了，二季度单季收入同比下滑25.42%，净利润同比下滑24.65%。看来恒瑞的拐点还没有到。

但自恒瑞医药的半年报发出之后，市场对此却没什么反应，企业动态市盈率达到了约52倍，没有大跌也没有大涨，难道都在等恒瑞下半年反转？已知半年报数据，恒瑞医药当前的动态市盈率等于市值除以半年度净利润的二倍。

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那么对于恒瑞医药来说，50倍市盈率、约2120亿元市值，是否价值合理？

今天我们就由半年报表现来看一下恒瑞医药未来的发展。

一、集采影响比想象中要严重，但后续影响将逐步减弱

截至2022年上半年，恒瑞医药仍然在受第五批集采之苦，第五批集采于去年6月份开展，9月份开始在各省份陆续落地执行，按一年为周期的话，此影响将延续到今年8月份，也就是第三季度。

第五批集采采购品种和品规数为历次之最，所以对恒瑞的影响也比前几次要严重，2022年上半年，第五批集采涉及的8个药品（一共6款药中标）实现销售收入仅2.5亿元，较去年同期减少17.6亿元，同比下滑88%。

在此背景下，我们就要考虑未来集采对恒瑞医药的影响，三季度过后第五批集采相对影响基本消失，第七批集采又将如何，以及未来还将执行的第八批、第n批集采呢？

第七批集采于今年7月份执行，恒瑞医药共涉及5款产品，其中四款产品中标，预计集采结果于今年11月在全国落地实施。

对比第五批集采，第七批集采整体降价幅度小了8%，同时产品数量虽然和第五批集采相差不多，但按集采前价格来算，采购规模也减少了约30%。

所以，对于恒瑞医药来说，我们认为第七批集采对恒瑞的影响要小于第五批集采。第七批集采5款产品中仅一款为公立医院销售额超10亿规模的品种，根据米内网数据，这5款品种2021年公立医疗机构销售规模约19亿元，比第五批集采产品实际2020年的销售额少了近60%。

同时根据集采情况和产品结构来看，第七批集采过后主要恒瑞医药仿制药大品种均已被纳入集采，影响边际将逐步减弱。

根据统计数据，按集采前价格，前七批集采品种涉及金额占到公立医疗机构化学药、生物药年采购额的35%，还有剩下65%的市场没有被集采，假设20%是创新药市场、25%是剩余生物药市场，剩下可能约20%的化学药还需要集采。

二、创新药成为增长驱动力，纳入医保放量

恒瑞医药主要有四条业务线，分别为抗肿瘤、麻醉、造影剂和其他，其中抗肿瘤业务规模最大，2021年收入占比为50.71%，约实现营业收入130.71亿元。

抗肿瘤业务和创新药产品密切相关，即截至目前恒瑞医药共有11款创新药上市，其中包括7款抗肿瘤药，其余四款分别适用于四种类别，分别为麻醉药、糖尿病用药、血小板减少症用药、关节炎止痛，创新药产品不涉及造影剂产品，可见造影剂业务主要为仿制药销售，包括碘克沙醇、碘佛醇注射液等。

没有创新药的造影剂业务和肿瘤药业务形成鲜明的对比，造影剂业务不仅是目前恒瑞医药四大业务中收入占比最小的一块业务，2021年实现收入32.7亿元，同时和抗肿瘤业务毛利率差了18.44个百分点。

（恒瑞医药创新药管线图）

截至2022年上半年，恒瑞医药收入规模为102.28亿元，同比下滑23.08%，同比减少30.7亿元，其中麻醉及造影剂两个业务销售收入同比分别下滑33%、28%，均要大于整体收入规模下滑，可见以创新药为主的抗肿瘤和其他两个业务同比下滑要小于整体收入下滑幅度“23.08%”。

进一步结合2021年末恒瑞医药纳入医保产品的情况来看，包括6款创新药在内，一共9款药品执行新的医保价格，6款创新药医保销售价格平均下降33%，其整体销售收入则可能要小于价格下降幅度，从而猜测出其加入医保后销售量有所增加。

除此之外，还有2020年加入医保的创新药，去年便因为产品价格大幅下降给企业带来较大业绩压力，但进入到2022年，产品价格同去年保持一致，销售量增长将驱动创新药收入增长。

对此，恒瑞半年报没有披露相关销售量数据，但通过描述来看，“创新药收入增长较慢”，并没有强调下滑，继而可知，创新药逐步释放降价压力，销售量增长向好。

即虽然去年年底的医保产品会对今年全年业绩造成影响，但影响不如集采大，从而对恒瑞医药三季度后形成业绩支撑。

除此之外，从创新药管线来看，自去年年底到今年，还有三款药没有纳入医保，分别为脯氨酸恒格列净片、羟乙磺酸达尔西利片、瑞维鲁胺片，虽然预计今年年底这三款产品还有加入医保的可能，会有降价压力，而且面临不同的竞争环境，但三者均为首个国产原研药，预计将保留一定的利润空间，而且加入医保后还将面临较大的市场空间。

三、研发投入再创新高，恒瑞医药价值需重估

恒瑞的业绩没有释放出来，但研发投入仍然稳如泰山，今年上半年累计研发投入达到29.09亿元，同比增加12.74%，研发投入占销售收入的比重同比提升至28.44%，其中海外研发投入共计5.19亿元，占总体研发投入的比重达到17.85%，恒瑞医药坚定维持着创新和国际化两大战略，便是企业的核心价值所在。

当然，为了不使研发投入完全侵蚀掉利润，恒瑞医药将一部分符合条件的开发阶段支出确认为资产放在开发支出中，使得费用化研发投入21.84亿元比总研发投入减少7个多亿。

本来这对于企业价值来说是一种利空，但对于医药企业来说，专利权和专有技术应该被放在资产负债表的无形资产中，恒瑞医药过去一直保守计量研发费用，专利权金额很小，并没有完全体现企业价值，这种计量反而有利于企业的价值发现，而且我们认为企业自行研究开发的项目后期“暴雷”可能性相对较小。

（截至2022年上半年末恒瑞医药无形资产情况截图）

所以总结来看，即使恒瑞医药今年上半年不仅收入增长较差，利润增长也不好，但恒瑞医药内在价值没有变，且一直在增强自己的护城河，只根据利润计算相对估值不能完全评估出企业的价值。恒瑞医药当前年约42亿元的净利润，给了它50倍的估值，但恒瑞的收入、利润均有增长空间，潜力更大！