（报告出品方/作者：中信建投证券，马王杰、翟延杰）
一、行情回顾：2022年Q1家电表现偏弱
Q1家电行业涨跌幅回顾
22Q1家电行业整体表现较弱。2022年Q1申万家电板块指数较年初下跌21.31%，跑输沪深300指数7.17pct，在申万行业中跌幅位列第三位 家电板块内部比较：厨小电（新宝股份、九阳股份、小熊电器）、集成灶（亿田智能、火星人、帅丰电器）与投影仪（极米科技）板块 跌幅居前。
Q1行业基本面回顾:内需仍待释放
22Q1家电市场需求整体偏弱
内销：线上渠道传统白电、厨电表现相对稳健，集成灶表现较 为亮眼，厨房小家电与清洁电器高基数下出现同比下滑；线下 渠道主要品类均出现明显下滑。
外销：整体表现好于预期。冰洗品类出现一定程度下滑，其他 品类略有增长。
Q1行业基本面回顾：成本在高位运行
22Q1成本仍维持高位。进入22Q1以来，铜、铝价格在21年末高点基础上进一步提升，冷轧板、镀锌板以及塑料相较上年末有所回落。 对比21年同期，主要原材料价格整体进一步提升，家电业成本端压力同比加大。
目前估值处于何种水平？
当前家电业 估值整体已 接近历史低 位。对比 2015年家电 业估值高位 时期，当前 主要板块家 电企业估值 已实现大幅 回调；对比 2018年末估 值低位时期， 主要家电企 业估值进一 步下探，基 本已接近历 史最低水平。
二、三个行业趋势观察
2.1 大家电龙头稳健，二三线品牌日趋艰难
存量时代下，市场集中度日益朝头部集中
行业进入存量竞争阶段，龙头份额优势进一步加强。以白 电品类为代表，龙头份额稳重有升，部分二线品牌份额出 现下滑。
背后原因在于大家电龙头综合优势不断强化，拉开与二三线的差距
龙头优势剖析：
产品端：成本控制与 研发创新构成产品力 与性价比优势；
渠道端：依靠渠道层 级调整、数字化流程 改造等实现渠道快速 进化； 产品、渠道端优势助 力龙头品牌力提升， 品牌溢价能力凸显。
大家电龙头规模优势和垂直一体化能力突出
成本控制能力 ：龙头品牌出货规模大幅领先二三线品牌，规模效应显著，同时经过多年上游整合，围绕核心品类已实现产业链一体化。
家底殷实的龙头在研发投入更丰厚
研发投入：龙头明显领先二三线品牌。 以2019年和2021前三季度数据为例，海尔、美的、格力在研发费用规模与占比上均明显高于包含美菱、海信、惠而浦在内的二线/三 线品牌，在产品研发维度实现大幅领先。
大家电龙头已经完成渠道的数字化改造和层级削减
渠道进化：依靠自身渠道层级的适时调整以及数字化流程再造等，龙头拥有更强的渠道进化能力，渠道端效率相比二三线品牌明显更 高。得益于此，龙头除海尔外整体销售费用率要低于其他品牌。
综合品牌溢价能力分化
品牌溢价：龙头与二三线品牌逐渐拉开差距。 依托于产品、渠道端的强大优势，龙头品牌溢价逐步显现，盈利能力、产品均价提升幅度与二三线品牌差距逐步拉大。
2.2 小家电新品牌胜出的难度在边际增加
过去数年，缘何涌现大批新消费品牌？新营销、新人群、新品类“三新”叠加资本加持助力一众新消费品牌脱颖而出。
小家电新品牌难以胜出原因
1）“三新”模式成效边际递减。2）一级市场融资难度加大。 自2021年下半年以来，新消费品牌投融资明显降温，“百花齐放”窗口期正在关闭，新家电品牌“出圈”难度加大。3）传统品牌学习效应。 以苏泊尔为例，受新消费品牌启发，公司围绕传统营销打法与渠道布局进行有力变革，品牌与产品实现全新升级。
竞争格局优化，第三梯度公司兴起难度越来越大
当前格局：第一梯队主要由传统品牌与已经形成较高知名度的新品牌组成，第二梯队则主要包含近年快速崛起新品牌与入局新品类的 传统品牌，第三梯队则是规模尚小的新品牌。
到了比拼产品和运营能力的时候
传统品牌与新晋头部品牌如何保持现有优势？新品推广+精准营销是关键。GMV=流量*转化率*客单价（产品单价*购买数量）根据这一公式，在流量成本日渐提升的趋势下，品牌需通过更为精准的营销手段 基于有限的流量提升转化率，同时通过新品推广（包含原有品类迭代与新品类扩张）提升客单价。
2.3 地产产业链行业承压，政策预期回暖
产竣工、销售数据仍有较大幅度下滑。根据地产竣工、销售数据对家电需求的滞后调整后，预计2022年仍有增长，但后续预计承压。经济稳增长压力下，地产政策边际放松。
三、Q2需求和成本预期
海外需求：预计Q2需求将环比Q1有所回落
高库存+高运价抑制海外现货需求。
内销：2021年Q2基本超越了2019年的水平，但基数不算太高
2021年Q2家电行业复至疫情前水平。
不利的因素：预计此轮疫情对家电需求将有较大的影响
3月以来疫情反复，将影响大家电（需要安装）线下销售的需求（上海疫情之下，各地区加强防控）。 居民收入水平预期降低。受近期疫情影响，短期冰箱需求受到一定程度抑制，长期看疫情封控政策后冰箱有望迎来新一轮消费升级。受近期疫情影响，短期厨房小家电需求迎来增长，但预计此轮厨房小家电增长空间相对较小，主要系： 1）2020年居家期间所购小家 电还未到更新周期 2）部分城市快递物流受到影响。
部分子行业需要考虑新品发布节奏对Q2需求的影响
2021Q1扫地机器人 新品频发，预计将 在618大促中起正 面作用。
四、投资分析：三条主线推荐二季度主线
白电龙头的底仓配置
美的集团：①公司作为综合性家电龙头，几乎在所有家电产品线排名市场前三，具备渠道，品牌，生产多重护城河；②职业 经理人团队，激励制度完善，供应链渠道数字化打通，为家电行业治理最优良龙头；③开启出海+ToB第二成长曲线，其中B 端业务的图景与市场潜力正逐步走向清晰。依照西门子、GE等工业集团的成功路径，叠加公司优越的治理体系与底蕴基础， 美的估值体系将在未来某一时点进行向上重估。
海尔智家：①未来10年内α属性最为明显的白电公司，在家电高端化、智能化、全球化趋势中均处领军地位，海外自主品牌 矩阵+高端品牌卡萨帝迈入业绩兑现期；②2020年私有化海尔电器后治理进一步理顺，重新获得市场认可；③近年经营提效 盈利提升，费用端存明确节省空间，利润端未来5年有望维持15%增长中枢。
地产产业链，稳增长首先
亿田智能：①自身强产品力优势构筑牢固壁垒，加速迭代蒸烤集成灶和洗碗机品类，差异化产品深受消费者和市场认可； ②积极拓展多元渠道和品牌营销矩阵，电商平台销售增速和市占率快速提升，新兴渠道布局成效显著，整体渠道效率提升 奠定未来增长基础；③保持营销投入力度叠加产品结构持续优化，公司短期收入增长潜力巨大，在原材料成本和费用率边 际改善之下，利润有望同步增长。
老板电器：①传统品类保持强势，吸油烟机/燃气灶/厨房套餐市占率进一步提升；新兴品类拓展升级，蒸烤一体机/嵌入式 洗碗机份额快速增加，布局集成灶和冰箱品类，未来将专注新品类发展，构筑公司新增长曲线；②通过老板+名气积极覆盖 低线城市，铺设线下网点拓展下沉渠道，同时加强渠道扁平化建设，提升代理商的服务能力；③公司推出股权激励计划， 业绩考核目标以2021年营业收入为基数，拟要求2022-2024年的营业收入复合增长率不低于15%/15%/15%，未来三年收入有 望保持稳定增长。
扫地机、投影仪成长性行业，逢低买入
极米科技：①国内需求增长预期明确，海外巨头共同推动市场增长，极米作为智能微投引领者和国产品牌出海先驱，有望 在国内渗透率提升和海外品类智能化升级中受益，从而实现国内龙头地位的稳定以及海外市场份额的快速提升；②投影仪 行业受益于产品差异化+成本控制，竞争格局较好，供应链的可塑造性和成本管理能够为优秀厂商带来竞争红利；③目前 投影仪行业满足渗透率较低且提升迅速、革命性技术和恶性竞争暂未出现等条件，公司作为龙头企业在产品研发、供应链 管理、品牌营销等方面优势明显，构筑核心竞争壁垒。
科沃斯：①添可一季度业绩延续高增，高基数+竞争加剧背景下，科沃斯22Q1收入、利润均稳健增长，展现龙头经营优势 与韧性；②2022年新品T10系列在相应价位段具备竞争力，清洁能力、导航避障、交互能力等方面表现不俗，对竞品产品 策略反应迅速，执行力与产品力表现优异；③公司正处长期高目标股权激励计划执行期。以2021年为基数，2022-2025年 科沃斯&添可品牌收入、利润CAGR不低于35%；公司净利润CAGR不低于24.99%，彰显发展信心。
石头科技：公司Q1推出G10S系列产品，竞争力强，预计将在Q2贡献较为可观的增长。叠加公司洗地机2022年基本为全新增 量，我们预计公司内销可以保持大几十增速。公司在前期受到关于公司治理、股东减持等问题困扰，股价处于低位，但是 公司在扫地机行业竞争力在不断夯实，长期看好公司的发展。
报告节选：
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精选报告来源：【未来智库】。