撰文/胜马财经 马粮

编辑/欧阳文

“人家发业绩是为了救市，你这是雪上加霜......”

3月14日，在老白干酒（600559）发布的2022年1-2月主要经营数据公告下面，一位股民如此评论到。

公告显示，老白干1-2月录得营收约7.08亿元，同比增长10%；归母净利润录得约2.2亿元，同比增长680%。

尽管净利增加近7倍，但老白干扣非净利仅4000万元，同比增长23%。净利的高增主要源于收到了土地收储补偿款，因此前两个月的非经常性损益相比去年同期增加1.8亿元左右。

身为上市酒企，却不靠卖酒挣钱，老白干酒的股价在业绩公告发出次日即应声跌停，收于20.39元/股，截至3月29日收盘，今年以来老白干的股价已跌去28.13%。

近年来业绩陷入“原地踏步”困境的老白干酒，既没有踩中“酱酒热”的风口，也未能在过往难有建树的高端白酒市场取得突破，近期甚至开始向消费者收起了“智商税”，宣传衡水老白干1915的瓶储价值，可事实真是如此吗？

“河北王”尚能饭否？

在行业龙头贵州茅台（600519）的带动下，各家白酒上市公司纷纷披露今年1-2月经营业绩报告，作为老牌区域名酒的老白干酒也不例外。

不过老白干在公布成绩单之前，老白干酒先是上演了一出“欲拒还迎”的戏码。

3月10日，有投资者向公司提问：有无披露业绩公告的打算？一天后，老白干酒回复称：“目前没有公布1-2月经营数据的计划”，结果没过几天，公司就在3月14日发布了公告。

公告显示，老白干1-2月录得营收约7.08亿元，同比增长10%；归母净利润录得约2.2亿元，同比增长680%；扣非净利录得约4000万元，同比增长23%。

正如文章开头所说，尽管净利增加近7倍，但老白干酒净利实现高增长并不靠卖酒，而是因为收到了土地收储补偿款，真正的主营业务收入其实并不理想。

事实上，这份经营业绩报告与同业公司相比实在难言出色。

据胜马财经不完全统计，1-2月贵州茅台净利润同比增长20％左右；山西汾酒（600809）净利润同比增速超过50％以上。

此外，区域酒企的1-2月经营数据均呈现大幅增长的态势：酒鬼酒净利润同比增长130％左右；天佑德实现净利润同比增长50%以上。

从财务数据上看，近年来老白干酒业绩增长陷入停滞。2019年和2020年，老白干酒营收分别为40.3亿元和35.98亿元，营收分别同比增长12.47%和减少10.73%；净利则是同比增长15.38%和减少22.68%。

2021年前三季度，老白干录得营收27.69亿，同比增长10.9%；净利录得2.49亿元，同比增长7.05%。但仅与2019年同期29.22亿元营收和2.71净利水平相当。

与同样身为区域名酒的湘西名酒——酒鬼酒作为对比，2019年前三季度至2021年同期，酒鬼酒的营收从9.68亿元增长至26.4亿元，年复合增长率达到65.14%，净利则从1.84亿元增长至7.2亿元。

从营收仅为老白干的三分之一，到逐步接近增至同一水平，在白酒行业近年“名酒扩容”、“量价齐升”的大背景下，老白干仍在“原地踏步”。

从老白干的产品结构来看，截至2021年前三季度，其高档酒（100元/500ml以上）实现收入约12.5亿元，低档（40元/500ml以下）和中档酒（40 元---100元/500ml）分别实现6.2亿元和6.7亿元收入。

不过需要指出的是，其高档、中档和低档酒的产销率分别为62.9%、75.18%和84.09%，高档酒产销率远低于另两类酒，并且销量增速仅为14.47%，产量增速远高于销量增速。

并且老白干的核心产品“衡水老白干”系列增长早已停滞，2017年、2018年两年仅实现微增长，2019年营收下滑3.63%，2020年下滑了9.14%。

2018年衡水老白干产量为4.04万吨，2020年则减少到3.38万吨，降幅达到16%；销量从4.72万吨降到3.31万吨，降幅达到30%。

“河北王”冲不出河北

成立于1996年的老白干，是一家典型的区域性酒企，作为河北省唯二的上市公司，老白干长期依赖于河北本地市场。

2017年，老白干省内市场收入为22.03亿元，营收占比高达87%，省外收入同比大幅缩水54.57%。但近几年，老白干在河北市场的增长乏力。2018年，老白干酒在河北市场的营收增速为11.74%，到了2019年更是降到了3.33%，河北市场的收入包括通过收购丰联酒业控制了河北另一个白酒品牌承德乾隆醉（板城烧锅）带来的影响。

到2020年，老白干酒在河北市场的日子更不好过。当年河北市场贡献营收22.48亿元，较2019年的25.44亿元减少2.96亿元，收入占比为65.35%，同比下降了11.64百分点。

据券商研报数据显示，与徽酒龙头古井贡酒（000596）、苏酒龙头洋河股份（002304）各自在安徽市场和江苏市场动辄30%以上的市占率相比，老白干酒近年来在河北市场的市占率在10%左右，并无前二者表现得那样强势。

河北省内人口流动性大，白酒消费品种多，市场包容性高。“茅五泸”占据着河北高端白酒的大部分市场份额，牛栏山、老村长等光瓶酒品牌也盘踞着中低端市场。

河北市场的强势本土品牌除去被老白干收购的板城烧锅酒之外，还有山庄、丛台、刘伶醉等品牌是老白干酒的直接竞争对手。公开信息显示，2021年丛台酒业销售规模已达到14亿，销售增幅达44%，创造了历史新高的同时，与老白干之间的差距也渐小。

今年前三季度，老白干酒大幅调整经销商数量。仅河北省内经销商数量净减少1455家，省外经销商数量净减少1252家，目前老白干酒省内省外市场分别有1404家和9226家。

对于今年前三季度经销商数量减少，老白干酒给出的解释是：“2021年上半年公司为进一步优化营销网络布局，与整体实力较为雄厚的经销商合作，加强对经销商的管理和考核，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，推进经销商优胜劣汰所致。”

面对自身过分依赖河北市场，且大本营正在失守的情况，老白干酒在2017年试图通过“外延式”收购试图破局。2017年4月，老白干酒作价13.99亿元全资收购丰联酒业，丰联酒业旗下共有4家酒企，分别是湖南武陵酒有限公司、曲阜孔府家酒业有限公司、承德乾隆醉酒业有限公司（板城烧锅）以及安徽文王酿酒股份有限公司。

收购完成后，老白干酒同时拥有老白干香型、浓香型和酱香型三种香型的产品。自信的老白干酒喊出了“称霸河北，名震全国”的口号。但实际情况是，老白干酒的”全国化战略“没有扩张，反而萎缩了。

2020年，除了武陵酒外的其他3个品牌在2020年销量均出现双位数下滑。具体来看，板城烧锅酒系列销量0.67万千升，同比下降38.01%；文王贡系列销量0.45万千升，同比下降15.32%；孔府家系列销量0.35万千升，同比下降25.96%；武陵酒系列销量0.14万千升，同比增长14.48%。当年，老白干酒在安徽、山东、境外的营业收入同比均出现下降，分别为-11.24%、-6.21%、-37.22%，只有湖南市场在增加。

难以突破高端

2002年，老白干酒登陆资本市场。也是在这一年，老白干酒决意不能只做光瓶酒，在当年推出副品牌“十八酒坊”，站位200元至400元中端价格带。后续推出的高端产品十八酒坊“甲等20”39度产品，官方售价1099元/瓶。

但在财报中老白干酒将100元/500ml以上价格的产品划分为高档酒，并未披露其真正高端的千元档单品营收占比。不过需要指出的是，2021年前三季度，即使是100元/500ml以上的“高档”酒贡献的营收占比也仅为49.3%。

高端产品营收多少从老白干酒的毛利率数据或许能窥见一二。

众所周知以“茅五泸”为首全国性名酒品牌，均有1至2款高端核心单品，占各自营收的大部分，越高端的产品也相应地会提供更高的毛利，进而提升毛利率表现。

截至2021年三季度，老白干酒的销售毛利率为67.77%，而贵州茅台、泸州老窖以及五粮液这一数据分别为91.19%、86.3%和75.26%。在区域名酒行列中，酒鬼酒、古井贡酒以及口子窖的毛利率也远高于老白干酒，分别为79.89%、76.05%和74.59%。

这也与老白干酒一直高企的销售费用有关。2018年至2020年，老白干酒的销售费用分别为9.64亿元、10.4亿元和10.22亿元。而同期酒鬼酒的销售费用分别为3.46亿元、3.84亿元和4.24亿元。

老白干酒在开拓高端市场时的“力不从心”还表现在旗下武陵酱酒在“酱酒热潮”中过分“冷静”，近乎错过了“风口”。2020年酱酒市场规模同比增长15%至约1550亿元，约占白酒市场的27%。而作为老白干酒收购丰联酒业旗下的资产之一，武陵酒的来头不小。1989年，武陵酒与茅台、郎酒一道，获全国第五届评酒会金质奖，成为三大酱香型国家名酒之一。

2020年8月，武陵酒业宣布全面调整旗下武陵产品“匠心、琥珀1000、琥珀509”官方媒体价格，由原来的“3299元/瓶、1499元/瓶、749元/瓶”调整为“4299元/瓶、1699元/瓶、899元/瓶”，其中，最高的一款产品提价幅度高达1000元。

值得注意的是，此次老白干酒对于提价产品定义为“政商务产品”，目前看来，提价动作对其销量的促进，尚未体现在其财务报表上，2020年武陵酒系列销量仅为0.14万千升，同比仅增长14.48%；年度销售额为4.51亿，在母公司老白干酒中，销售占比12.55%。

武陵酒与酱酒热潮中“野蛮生长”的诸多酱酒企业来说显得“克制”了些。作为对比，位于贵州省的酱酒“新贵”——国台酒业在2020年实现总营收40.05亿元，同比暴增113.07%；净利润录得8.18亿元，同比增99%，近乎翻倍的净利表现，其更是在2021年销售破了百亿，增速惊人。

这并非个例，另一家同样位于贵州省的金沙酒业在2021年实现销售60.66亿元，同比大增122%。

如此看来，有“酱香型国家名酒”身份背书的武陵酒的步子是真的慢了，不仅与同为名酒的贵州茅台和郎酒不可同日而语，也被其他酱酒品牌拉开了身位。

另外值得一提的是，近日老白干酒又有了进军高端市场的新动作，推出衡水老白干1915瓶储年份酒。据悉，该酒“历经183道工序、只臻选优等品质的老酒，储存40年以上，优中选优，100坛老酒才能选出一坛，再经一年的瓶储，最终蜕变成了一瓶陈味更足，口感更柔，体感更舒适的超高端白酒”被老白干酒称为“中国白酒的扛鼎之作”。

不过业内所公认的是清香型白酒贮存一年即可，老白干酒香型隶属于大清香品类。而所谓的瓶储一年的宣传看起来更像是“智商税”，因为白酒装瓶后为密封包装，并不通风，无法进行乳化、酸化反应，所谓的在瓶中“蜕变”成“陈味更足，口感更柔，体感更舒适”的白酒更是无稽之谈。

综上，老白干酒若想在高端市场有所突破，还是以扎扎实实做好产品为前提，凭借产品力来提高品牌力，靠制造“瓶储好酒”这样的“智商税”终究走不长远，“河北王”的名号也会变为空谈。

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