摘要

本周美联储议息会议尘埃落定，资本市场价格表现也呈现“过山车”，波动加剧。市场目前的博弈逻辑还是围绕着美联储可能会进一步加大紧缩力度展开。从美国经济动能拆解来看，当前消费和投资对需求端的支撑仍相对强劲。而观察目前美国通胀和金融条件的边际变化来看，欧美主要发达经济体通胀压力短期内可能难以明显缓解，而金融条件虽然边际趋紧，但更多是直接融资市场的拖累，信贷端的融资需求还未出现明显下降。在此背景下，当前美联储的紧缩力度对通胀的压制力可能仍不够，尤其是对美国需求端的降温还不够有力，美联储仍有必要加大紧缩力度，美债利率也可能仍有上行空间。但由于部分金融条件边际已经比较快的趋紧，所以我们认为美债利率抬升的斜率大概率会开始放缓，且进一步抬升的幅度也会相对有限，包括美元指数亦是如此。以全球视角来看，其实还有一层很重要的逻辑在于目前各国政策分化其实加深。各国诉求的分化也间接性的给每个国家想要实现自身的目标被动增加了难度。从目前的情况来看，美国控通胀可能会阶段性地占据主导地位，因此我们认为可能会先看到美国控通胀、压制风险偏好，使得全球经济受到一定的抑制、风险资产和商品价格降低；在压制通胀后，才能看到后续阶段风险偏好出现起色，从而再度恢复全球经济信心。即便各国主观意愿上可能仍延续自身政策方向，但资产价格的客观表现上，可能仍会先受到美国政策收紧的影响。顺着这个逻辑，对中国来讲，其实相对比较明确的一点在于当前稳增长的难度可能有所提升。那么当经济回升可能比较慢，或者难度比较大的时候，其实还是需要更进一步去做货币政策和财政政策的引导。此外，美债利率虽然未来阶段性仍有上行压力，但对中国而言如果美债利率和美元指数进一步大幅抬升的风险可控，那么对于央行政策而言，进一步放松的约束其实是在减弱的，此外风险偏好的潜在回落也利于低风险资产的表现。综合而言，我们倾向于认为当下市场对中国央行政策层面可能进一步放松的忧虑或者纠结，后续会慢慢消退，政策即便名义上没有进一步放松，实际上可能还是会继续引导利率下行，并通过货币市场利率、银行负债端利率等，传导到资产端，带动债券收益率整体的下行，从这个角度而言，其实投资者不必过于担心债市受海外扰动的风险。

正文

北京时间5月5日凌晨，美联储宣布加息50个基点，将联邦基金利率的目标区间上调至0.75%至1.00%，并将于6月起正式开启缩表，6-8月先以每月300亿美元国债加175亿美元MBS的速度进行缩减，自9月起将翻倍至每月600亿美元国债加350亿美元MBS的速度进一步缩表。美联储5月议息会议尘埃落定后，海外金融市场表现也引发了市场的关注和热议。消息公布当日，由于鲍威尔提及美联储目前暂不考虑未来一次性加息75bp，叠加缩表规模略低于市场预期，美联储“鹰中偏鸽”表态下，会后各大类资产整体表现为美股等风险资产价格回弹，但美债利率和美元指数则有所回落。不过这种情况并未持续，北美时间5月5日（周四）市场迎来反转。美股重新回落，不仅完全逆转了周三晚美联储议息后的上涨，而且单日跌幅也创出了2020年4月以来的最大；同时美债利率重新抬升，10Y美债利率一度升破3.1%，2Y美债利率也回升至2.7%之上，美元指数也一度走高至104附近；这种趋势延续到了周五，美股继续下跌，美债利率进一步抬升。从资产价格表现看，市场目前的博弈逻辑，还是围绕着美联储可能仍有必要进一步加大紧缩力度展开，尽管美联储表态暂不以更激进方式进行紧缩，但市场似乎并不买账。而美国货币政策紧缩路径、美国金融市场的波动，以及相应对中国政策和中国金融市场的影响，也是国内投资者持续关注的议题。

从美国经济动能拆解来看，当前消费和投资对需求端的支撑仍相对强劲，而在供给端扰动暂时无法得到缓解的背景下，市场会更倾向于认为美联储有必要加大紧缩力度，通过抑制需求，才能实现真正意义上的控通胀

尽管美国2022年一季度GDP环比折年率明显下滑，仅录得-1.4%，但这可能并不意味着美国经济已明显走弱。拆分来看，个人消费、私人投资、净出口和政府支出分别拉动1.83%、0.43%、-3.2%和-0.48%；私人投资中，固定投资和私人存货变化则分别拉动-0.84%和1.27%个百分点（图1）。可以看出，一季度美国GDP走弱主要是受到库存和净出口拖累，同时政府支出也较弱，但经济的主要拉动力量个人消费和固定投资仍较强劲、环比增速均高于2021年三、四季度。后续来看，我们认为美国经济仍有一定韧性。消费方面，虽然随着高通胀持续以及股市下跌，居民实际财富受到一定侵蚀，不过由于前期积累了较多储蓄且就业市场仍然强劲（图2），因此居民财富水平仍相对较高，应能够对消费能力形成一定支撑。投资方面，4月企业资本开支预期较3月有所回落但绝对水平仍较高，同时美国建造支出、营建许可和新屋开工均仍在高位（图3），我们预计投资仍将继续拉动经济增长。此外，一季度美国疫情较为严重，新增确诊7天均值最高超过80万例，而目前美国疫情已大幅好转，因此其对经济的拖累也会有所减弱。

图表1：各分项对美国Q1 GDP环比折年率拉动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：3月美国非农职位空缺数再创历史新高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：美国建造支出和新屋开工等仍在高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据均为折年数

而目前市场的博弈逻辑正是在于，由于美国经济依靠消费和私人投资支撑仍有韧性，在供应链、物流、甚至地缘政治风险扰动短期内无法得到解决的背景下，如果想要真正意义上的控制住通胀，美联储其实是有必要加大紧缩力度，既然供给无法提升，那么就需要通过给经济降温抑制需求的方式，使供需重新达到一个新的平衡，以抑制物价的持续上涨。当前市场的这种紧缩预期其实已经很大程度的反映在资产价格上，从联邦基金利率期货隐含的加息预期来看，5月议息会议之前，市场认为6月末联邦基金利率目标区间上限会至少提升至1.75%（相当于5、6月议息会议上至少有一次会加息75bp）的概率高达95%，这一比例在美联储议息会议表态后一度回落至75%，但周四重新至83%（图4），对应市场当前对年末时点联邦基准率目标区间上限的期望值仍高达3.15%（图5）。这种紧缩的预期也推动了美债利率的持续上行，当前2Y、10Y、30Y期美国国债利率已分别升至2.72%、3.12%、3.23%，距离2018年11月的高点剩余26bp、12bp、23bp的上升空间（图6）。

图表4：期货反映的投资者对6月议息会议上联邦基金利率区间上限预期情况

资料来源：CME，中金公司研究部

图表5：市场对联邦基金利率区间上限期望值

资料来源：CME，中金公司研究部

图表6：美国国债利率水平已逼近2018年高点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至2022年5月6日

当美债利率基本已经消化了市场紧缩预期后，投资者更关注的问题在于，美债利率后续是否还会进一步大幅的抬升。我们认为背后的决定因素或许更多还是在于两点：一是，美国通胀和通胀预期的后续演变，在目前美联储的政策指引下，通胀及通胀预期是否真的会回落；二是，即便美联储如市场预期般以更激进的力度进行紧缩，比如联邦基金利率年末抬升至3%之上，这个力度是否真的能够抑制住通胀，即美债利率上升到当前点位是不是已经尽到了足够让美国经济动能、尤其是消费和投资动能放缓的地步。

美国通胀可能逐步见顶，并且更有可能是磨顶后缓慢下行，而非大幅逆转回落

由于美国消费仍较强劲，因此美国通胀也持续高位攀升，其中耐用品、能源相关项以及住房租金是推升CPI同比不断上涨的主要推动因素。从边际上来看，目前美国耐用品消费涨势已有所放缓，且能源价格在高基数基础上进一步大幅抬升的空间相对有限，因此美国通胀压力可能会在未来几个月开始见顶。近期铜金比有所回落可能也表明通胀持续上升的趋势有所松动（图7）。但从绝对水平来看，个人耐用品消费仍明显高于长期趋势，且能源价格中枢也受俄乌冲突影响而抬升，同时住房租金涨幅未来可能也会随着房价继续上涨（图8），因此美国通胀压力仍相对较大，叠加服务性需求回升以及工资上涨可能继续推升相关服务价格，美国通胀短期内可能难以大幅回落。这与TIPS和消费者调查所反映的通胀预期也相一致，即目前通胀预期未进一步明显上升，但仍维持在近一年来高位，特别是短期通胀预期（图9）。而耐用品消费仍在高位以及前期房屋价格攀升主要是由于居民财富水平较高且利率水平较低，能源价格高企除供需因素外也部分得益于美元流动性充裕。

图表7：近期铜金比有所回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至2022年5月6日

图表8：美国CPI部分分项

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：市场和消费者对美国通胀预期维持高位

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

除美国外，欧洲也面临较大通胀压力。2022年4月，欧元区4月调和CPI同比增长7.5%，续创1997年纪录以来新高（图10）。欧央行行长拉加德表示[1]能源价格上涨是高通胀的主要原因，且能源成本推高了许多行业的价格从而使价格上涨变得更加普遍，同时供应瓶颈持续和需求随着经济开放而复苏也将继续对价格构成上行压力。英国3月CPI同比录得7%，创1992年4月以来新高（图10）。部分受此影响，英国央行在5月议息会议上继续加息25bp至1%，为2009年以来最高水平。同时，英国央行在5月货币政策报告中表示[2]，俄乌冲突导致能源和食品等价格大幅上涨，今年英国通胀水平可能升至10%左右。而目前俄乌冲突仍在持续，欧美对俄罗斯的制裁也在持续升级，当地时间5月4日，欧盟委员会发布第六轮对俄制裁方案，计划在六个月内逐步停止进口俄罗斯原油，并在年底前停止进口成品油[3]。在此情况下，能源和食品价格可能难以明显回落。因此目前来看，欧美主要发达经济体均面临较大的通胀压力，且短期内可能难以明显缓解，后续可能需要更大力度收紧货币政策以实现令通胀大幅回落的目标。

图表10：欧洲也面临较大通胀压力

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

随着利率抬升、股市回落，美国金融条件边际趋紧，主要受直接融资市场拖累

近期随着美债利率抬升、美股回落，美国金融条件边际趋紧。芝加哥联储公布的金融条件指数自1月下旬起便持续抬升，目前已高于2018年并逼近2016年年初水平（图11）。分项来看（图12），紧缩相对更为明显的是直接融资环境和包括资金面、资产价格波动等在内的金融市场环境：1）衡量股权和债券融资条件的分项指数自4月中下旬起已转正（表示比历史均值水平更紧），并于4月末升至0.24附近，该水平已超过2018年年末时的高点，并正在逼近2020年疫情期间的高点，从抬升斜率角度看，趋紧的速度则是要快于2020年疫情期。2）衡量资金面和市场波动的分项指数则是自2021年下半年起便开始回升，虽然目前指数绝对值仍为负，但已是自2013年以来除疫情期间外的新高。3）衡量信贷市场融资条件的分项指数自2021年5月起开始震荡抬升，2022年2月起抬升斜率陡增，当前紧缩程度基本与2018年和2019年的高点持平。进一步观察美国融资环境来看，我们观察如下：

图表11：美国金融条件边际趋紧

资料来源：芝加哥联储，中金公司研究部

图表12：金融条件指数各分项情况

资料来源：芝加哥联储，中金公司研究部

1）直接融资：企业股权融资、债券发行同比均负增，资本市场大幅波动下，一级市场融资环境趋紧明显

2022年以来企业股权融资、债券发行同比均负增（图13）。具体而言，股权融资方面，2022年1-4月美国企业IPO规模仅31亿美元，甚至低于2020年新冠疫情初始扩散期，当年1-4月IPO规模78亿美元；即使是2021年热度较高的SPACs（Special purpose acquisition companies，特殊目的收购公司）上市方式在今年也有所降温，根据SPACInsider数据，截至5月6日，今年美国通过SPACs上市的公司仅有63家，而2021年同期则有211家。债券发行方面，今年1-4月美国企业债券发行规模6229亿美元，包括投资级5622亿美元、高收益级606亿美元，其中高收益级发行规模为近十多年来新低，一定程度上也表明年初以来信用资质相对较弱企业债券融资明显收缩。

图表13：2022年以来美国企业股债融资走弱，信贷融资有所修复

资料来源：SIFMA，美联储，中金公司研究部；数据截至2022年4月

整体而言，年初以来资本市场的波动和疲软还是对直接融资市场环境造成了比较明显的扰动，也一定程度上抑制了企业通过股权和债券融资的意愿。从历史情况看，二级市场行情会对一级市场融资产生一定影响（图14）。今年以来，美股明显走弱，年初至5月6日道指、标普500指数和纳指分别累计下跌9%、13%和22%；同期美债收益率大幅抬升，2年期、10年期美债收益率分别累计上行199bp、160bp；信用利差年初以来亦有所走阔，美银期权调整后的高收益级和投资级企业债利差水平已分别升至403bp和110bp附近，绝对值水平已回升至疫情前（图15）。

图表14：美国股市表现与IPO规模具有相关性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15：企业债信用利差阶段性走高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至2022/05/06

2）间接融资：美国贷款投放增速仍相对较强，居民端贡献更为明显

目前美国贷款增速仍在持续上行，两年平均来看，除工商业贷款受疫情期政策支持高基数影响有所回落外，居民消费贷款和地产类贷款增速边际趋势仍向上，消费贷款平均增速已恢复至疫情前水平（图16）。从环比角度来看，银行贷款投放仍比较积极，4月工商业贷款、消费贷款、地产类贷款环比增速分别为1.9%、1.2%和1.1%，绝对值水平基本高于或逼近疫情前高点，仅消费贷款环比相比3月有所走弱（图17）。更细一步拆分，消费贷款中，车贷的两年平均增速已远高于疫情前，信用卡类贷款平均增速则回升至疫情前附近；地产类贷款中，住房抵押贷款的两年平均增速也在4月转正，商业地产类贷款增速则小幅升至5%附近。

图表16：美国信贷增速仍相对较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至2022年4月

图表17：年初以来美国信贷规模环比增速持续上行，绝对值水平相对高于疫情前

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至2022年4月

整体来看，相比于直接融资市场，信贷市场上的融资活动仍比较积极，且居民端的拉动要相对更为明显，我们认为背后原因可能有二。一方面是源于实体对贷款融资的依赖度有所提升。2022年以来美国非农平均时薪同比增速整体走高、职位空缺率也居于7%附近高位（图18），一定程度上表明了目前美国劳动力市场仍处于卖方市场，居民工资上涨且对于工资继续上涨的预期也得以增强，进而其消费能力和消费意愿也在跟随走高。同时由于美国财政支持力度走弱，居民端现金补贴取消、减少背景下，对融资的依赖度有所回暖，即通过信用卡等方式借贷进行消费的积极性开始提升。另一方面则是实体杠杆提升空间相对比较充足。次贷危机以来，美国居民端和企业端资产负债表持续修复，居民和企业杠杆（以各部门信贷余额占GDP比例衡量）在疫情前也基本降至75%附近，2021年末的水平则分别在75%和77%附近，仍处在相对低位，居民和企业本身也有相对比较充足的加杠杆空间（图19）。此外，从价格层面来看，相比于反映速度相对更快、更容易计入市场紧缩预期的资本市场价格而言，消费类贷款利率抬升的斜率要相对更慢。美联储公布2月的新车贷款利率和个人贷款利率虽然相较上个季度（11月）有所提升，但上行幅度仅为32bp左右，且绝对值水平仍要低于疫情前（图20）。目前仅有抵押贷款利率上升的斜率与美国长期限国债表现基本一致（图21），绝对水平也突破2018年高点，但这似乎也并没有完全磨灭掉美国居民的购房热情，甚至部分居民存在担心贷款利率进一步上行而提前借贷、提前消费的情况。美国3月新屋销售增速（两年平均）相较2月仍在上行，成屋销售延续放缓，但部分也是受到了低库存的约束（图22）。不过从边际变化来讲，过快抬升的抵押贷款利率还是一定程度上开始抑制住房销售，无论是新屋还是成屋销售环比，年初以来都在陆续转负。

图表18：2022年以来美国职位空缺率居于高位，平均时薪同比整体高增

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表19：美国当前居民和企业杠杆相对较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表20：美国消费类贷款利率抬升幅度不明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表21：仅住房抵押贷款利率大幅抬升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表22：美国房屋销售情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

3）银行间市场：资金仍相对充裕，资金利率抬升幅度要明显弱于债券利率抬升幅度，资金回流可能更多还是要依靠缩表实现

最后对美国银行间市场观察来看，当前美国商业银行存放于美联储的存款规模（相当于超储）以及与美联储展开的逆回购规模仍处于较高水平。虽然4月中下旬以来超储规模出现调降，但绝对水平仍逼近疫情政策放松初期的高点，也远高于2018年的水平（图23）；而逆回购规模年初以来并没有明显压降，反而持续走高，截至5月4日规模已经升至2.1万亿美元。可用资金仍相对富裕的背景下，我们看到部分货币市场利率及超短端利率抬升幅度反而有限，甚至要弱于美联储的实际加息幅度（图24）。资金面相对充裕的原因可能在于美联储尚未正式开启缩表进程，我们认为在美联储6月正式开始缩表后，银行间资金面可能才会开始实现真正意义上的回笼。

图表23：美联储负债项下，存款和逆回购规模仍位于历史高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表24：美国超短端利率年初以来上行幅度有限

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至2022年5月6日

综合直接融资、间接融资、银行间市场三方面来看，虽然目前美国金融条件整体边际趋紧，但更多是来自于直接融资的拖累，相比之下，信贷端的融资需求还未出现明显下降，尤其是居民端的融资需求仍比较旺盛，也可以一定程度上解释为何美国一季度消费动能和投资动能韧性仍在。

当前美联储政策收紧力度对通胀的压制力可能仍不够，需要进一步加大力度给需求端降温，对应美债利率可能仍有抬升空间，但斜率大概率放缓，幅度也会相对有限

从上述边际观察和前瞻分析来看，当前美联储的紧缩力度，对通胀的压制力可能仍不够，通胀短期内仍有上行压力，即便未来1-2个月内见顶，后续回落的幅度和速度可能也偏慢，年内均值很难达到美联储年初设定的目标水平。而背后更为核心的，还是当前政策力度对美国需求端的降温还不够有力，尤其是居民端信贷融资需求仍相当旺盛。居民端融资意愿仍比较强，除了工资上涨推动外，一定程度上也是受益于过去两年资本市场价格大幅的上涨，被动推升了居民财富水平。在此情况下，我们认为可能还是需要美联储更大力度的收紧货币政策、利率水平整体进一步抬升、风险资产价格进一步降温，或许方能达到给需求端降温的效果，即通过更快提高利率和收紧流动性，进一步收紧融资条件，从而影响到企业融资意愿、以及居民财富水平和消费意愿等，才能使通胀压力得到明显缓解。

对应回到美债利率判断上，考虑到美联储仍有必要加大紧缩力度，美债利率可能仍有上行空间，但幅度上评估来看，由于部分金融条件边际已经比较快的趋紧，所以我们认为美债利率抬升的斜率大概率会开始放缓，且进一步抬升的幅度也会相对有限，可能在20-30bp区间附近。包括美元指数也是相同的道理，短期内可能仍相对坚挺，但也不具备进一步大幅上行的条件。

从全球的视角来看，还有一层很重要的逻辑在于当前各国政策诉求分化加深

除美国自身外，以全球视角来看，其实还有一层很重要的逻辑在于目前各国政策分化其实分化加深。美国的核心首要任务是控制通胀，需要给经济降温压制需求，来实现；中国的核心任务则是稳增长，需要激发经济活力，提升实体需求来实现；欧洲则同时面临通胀高企和经济衰退双重风险；而俄乌地缘政治风险则给各国目标的实现都或多或少造成了扰动，对欧美的影响在于供给端的冲击，而对中国的影响则更多是在于情绪方面的扰动。各国诉求的分化也间接性的给每个国家想要实现自身的目标被动增加了难度。中国要增长，政策方向是进一步宽松，但与此同时美国政策却又趋紧，从全球流动性的角度讲或多或少还是制约和影响了政策放松的力度；美国要要控通胀，但又想同时实现经济软着陆，放松力度还不够强，叠加地缘政治风险对供给端的扰动，使通胀能否真的受控的不确定性增加。

那如果想要解决这种分化造成的矛盾或阻碍，可能需要分步解决阶段性的主导问题，使得全球整体经济动能先朝向一个方向运行，再逐个化解难题。从目前的情况来看，美国控通胀可能会阶段性地占据主导地位，因此我们认为可能会先看到美国控通胀、压制风险偏好，使得全球经济受到一定的抑制、风险资产和商品价格降低；在压制通胀后，才能看到后续阶段风险偏好出现起色，从而再度恢复全球经济信心。即便各国主观意愿上可能仍延续自身政策方向，但资产价格的客观表现上，可能仍会先受到美国政策收紧的影响。顺着这个逻辑，对中国来讲，其实相对比较明确的一点在于，不管美债利率上不上、美元指数强不强，我们当前稳增长的难度确定性来看是相对有提升。那么这个时候，当经济回升可能比较慢，或者难度比较大的时候，其实还是需要更进一步去做货币政策和财政政策的引导。

此外，美债利率虽然未来阶段性仍有上行压力，但对中国而言，无论是对央行政策制定也好，还是对资金外流压力也好，其实边际斜率上是放缓的，如果美债利率和美元指数进一步大幅抬升的风险可控，那么对于央行政策而言，进一步放松的约束其实是在减弱的，反而可能在美债利率、美元指数见顶后，会再度打开放松的空间。而相比于市场已经讨论比较久的利差和汇率约束而言，我们认为更为重要的其实是风险偏好的潜在大幅回落。包括美国政策进一步收紧、美债利率进一步抬升，最终目的其实还是为了给经济降温控制通胀，这个背景下，风险偏好大概率会继续回落，相对利好低风险资产的表现。

综合而言，我们倾向于认为当下市场对中国央行政策层面可能进一步放松的忧虑或者纠结，后续会慢慢消退，政策即便名义上没有进一步放松，实际上可能还是会继续引导利率下行，并通过货币市场利率、银行负债端利率等，传导到资产端，带动债券收益率整体的下行，从这个角度而言，其实投资者不必过于担心债市受海外扰动的风险。