去年12月以来联储不断提前加息预期。核心原因是从去年11月开始美国通胀高涨，连续5个月CPI在5%以上，3月CPI 8.5%、PPI 11.2%，都位于历史高位。控制通胀是联储毫无推托的核心任务，特别是在中选年，压制通胀有强烈的政治动力，鸽派的联储官员也纷纷转鹰。因此从去年12月开始，联储不断提前加息缩表预期，趁着经济和市场还能承受，把坏话说到前头，尽可能用鹰派信号打压通胀预期。
鹰派预期已经到了极致。按照市场预期今年加息到2.50-2.75%，我们用FRB/US模型测算，加息对美国GDP增速有接近1个点的的影响，再加上缩表1.1万亿美元，美国经济将出现“硬着陆”。这是加息预期的第一阶段，紧缩初期往往鹰派预期过强，结果是市场反应过度，美债利率超调。所以到了某个时候联储需要改变加息态度，改变的依据首先是通胀数据同比回落，其次是经济数据出现衰退迹象。
加息预期已经过了最鹰的时候。虽然5月一次性加息50bp是2000年5月以来首见，但鲍威尔在新闻发布会上基本打消了之后一次性加息75bp的可能，而缩表规模也是从475亿美元逐渐上升到950亿美元，而不是一步到位。
近期公布的通胀数据正在边际缓和，之后联储货币紧缩再超预期的可能性正在下降。3月美国核心PCE同比增速较2月回落0.1%，更早公布的3月核心CPI同比较2月上升0.1%但增幅也明显收窄，核心CPI环比连续3个月回落。核心通胀反映了居民实际可支配收入水平，核心通胀特别是其中核心消费品价格的疲弱，体现了油价高企正在蚕食居民实际消费能力。我们测算，油价每上升20美元/桶，实际可支配收入增速大约降低0.66%，除食品能源外实际消费增速降低1.04%，实际GDP增速降低0.94%。
非核心通胀部分的主要贡献来自于原油价格上涨。最近原油价格从3月初的高点130美元的峰值已经下跌了30美元左右，虽然不排除7-8月需求旺季时价格再次上升，但原油市场对俄乌战争的交易已经基本定价。供给方面，德国明确俄油进口禁令的时间表，但部分欧洲国家明确考虑将会使用卢布进行对俄的油气交易，俄乌战争带来的供给溢价有所下降。需求方面，油气进入能源品需求淡季，欧洲用电需求开始下降，中国长三角地区的疫情封控也减少了约10%的中国原油消费需求。原油的定价逻辑正在从供给扰动的滞胀预期，转向需求减弱的衰退预期。如果全球需求进一步减弱，油价仍会调整。
美国经济进入明显减速的拐点。1季度GDP环比折年率转负-1.4%，前值6.9%，为2020年疫情后的首次转负。增速放缓的主要负贡献项是库存投资和净出口，其次是政府支出。尽管结构上看居民消费和企业资本开支相对较好，但对经济的描述是一个整体，库存投资下滑反映了高油价正在影响零售商和渠道对未来需求的预期，净出口增速的深度转负也是高油价加大贸易赤字的结果，财政支出对美国经济支撑大幅转弱在今年中选前已经难以逆转。
“软着陆”是联储的美好期望，但不现实。1965年和1984年两次加息周期中的经济软着陆，是在财政宽松的背景下避免了经济衰退，而货币财政双紧的1994-1995年加息周期，又对应了90年代的“金发女郎”经济。与那时相比，当前的美国经济面临财政支持趋弱、通胀蚕食居民收入和消费、住宅和工业投资回落三重压力，明年经济进入衰退的概率加大。如果外生条件进一步恶化（过快加息缩表或高油价持续时间超预期），衰退可能提前到今年年内。因此如果联储完全兑现加息预期，届时美国经济大概率会出现“硬着陆”，衰退正在渐行渐近，紧缩政策将面临“两难”下的转向。
加息预期开始进入第二阶段。通胀缓和的拐点出现，经济开始显现减速的迹象，紧缩预期回落，向现实靠拢，紧缩落地但符合预期。到了加息后期，通胀回落，经济明显减速，开始出现衰退迹象，紧缩预期可能出现转向，进入加息第三阶段，此时货币政策可能经历先紧后松的转变，类似2018年底-2019年上半年的政策路径。
预计加息将在Q3放缓。一般来说，联储开启加息周期后的3-6个月会有所谓的踩刹车，对经济情况、加息对经济的负面影响进行重新评估，决定下一阶段是否需要继续进行快速加息，缩表是否需要有所放缓。转向的时间，关键是通胀同比明显回落，其次是看到经济衰退迹象。目前看6-7月是核心通胀同比增速进一步确认拐点的时间，可能是俄乌战争和上海疫情等事件的拐点，也是美国二季度经济数据和美股二季报的密集披露期。这是一个关键的窗口期，如果通胀同比增速回落较快，可能是联储开始改变态度的时间。
Q4可能停止加息。1985年以来10年与3个月美债倒挂之后，经济衰退的概率是60%，倒挂后联储均不再加息。从历史看，10年和3个月美债倒挂后联储快速降息是避免衰退的有效方法。按照当前联储275bp加息预期，到年底3个月美债收益率将位于2.33%~2.58%之间，与FRB/US模型预测加息后3个季度长端美债利率~2.5%接近，10年期美债和3个月美债收益率将发生倒挂。这意味着联储需要在今年Q4停止加息，更为稳妥的选择是在倒挂后即刻开始降息，以避免经济衰退。过往加息周期的历史规律，联储停止加息的时间一般在经济衰退开始前一年左右或一年以上，因此即使按照基准假设的加息模式，联储也需要最晚在今年Q4停止加息。
风险提示：新冠病毒致死率上升；出口回落速度超预期；美联储货币政策超预期
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2022年5月7日
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