海外中资股市场2021年全年整体盈利同比增长23%，但增长几乎完全集中在上半年（45%）。我们测算下半年整体盈利同比增速大幅放缓至3.8%。其中，金融行业下半年盈利相对更有韧性，同比仍实现10.9%的增长（上半年23%）。相比之下，非金融板块下半年业绩同比下滑3.1%，主要受防御性板块盈利同比下降19%拖累。下半年非金融行业盈利下滑主要是由于盈利能力明显转差，相反销售收入依然维持较强韧性。往前看，给定当前依然存在的挑战和压力，我们认为企业盈利的修复前景将最终取决于国内稳增长政策的时点和力度。我们预计2022年海外中资股整体盈利有望实现7.2%的增长，其中非金融板块增长8.6%，金融板块5.9%。

整体情况：2021年下半年盈利增速明显放缓，主要受消费、公用事业和地产板块拖累

海外中资股市场（香港和美国中概股）已基本完成了2021年年报的披露。我们自下而上对440多家海外中资股企业的年度业绩进行了汇总，并基于完全可比口径进行分析。梳理后主要结论如下：

海外中资股市场2021年全年整体实现两位数盈利增长，但下半年显著放缓，主要受非金融板块的拖累。具体来看，2021年全年整体盈利同比增长23%，但增长几乎完全集中在上半年（45%）。进入下半年，经济增长挑战逐步增大，需求维持低迷、同时上游成本上升都逐步削弱了企业盈利。我们测算下半年整体盈利同比增速大幅放缓至3.8%。其中，金融行业下半年盈利相对更有韧性，同比仍实现10.9%的增长（上半年23%）。相比之下，非金融板块下半年业绩同比下滑3.1%，主要受防御性板块盈利同比下降19%拖累。

细分板块方面，上游能源与原材料价格上升提振上游板块增长，但也削弱了下游盈利能力。具体来看，公用事业、零售（含电商）、地产、信息技术、汽车、耐用消费品、服装和资本品板块去年下半年盈利增速转负，分别为-170% 、-138% 、-42% 、-37% 、-31% 、-23% 、-19%和-18%。需求低迷和成本大幅上升都对中下游行业的盈利造成了挤压。地产和互联网等对政策较为敏感的行业盈利增速也出现明显趋弱。相比之下，受益于能源和原材料价格上涨的能源和原材料板块下半年盈利维持强劲，尽管受高基数影响其增速分别放缓至43%和21%。此外，在去年底海运运费大幅上升的提振下，交通运输板块去年下半年盈利同比强劲增长239%。

图表：海外中资股2021年业绩整体情况汇总

注：以港元为单位；数据缺失以及财年不在12月结束的公司不包含在上表中；基于彭博一致预期；资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：2021年全年盈利增速放缓

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：去年下半年非金融行业盈利增速跌至0%以下

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：去年下半年几乎所有板块盈利增速环比均出现下滑，但下游行业尤为明显

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：市场一致盈利预测表明2022年企业盈利有望出现更为普遍的回暖

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

增长动力：盈利能力承压是去年下半年盈利下滑的主要原因

2021年下半年非金融行业盈利下滑主要是由于盈利能力明显转差，相反销售收入依然维持较强韧性。通过对非金融行业盈利进一步分拆后，我们发现虽然收入增速普遍较上半年放缓，但都仍然保持正增长。具体来看，非金融行业去年下半年收入增长20.8%（上半年39.8%），明显高于长期趋势。相比之下，净利润率从上半年的7.7%大幅下滑2.1个百分点至5.6%。成本抬升、市场竞争、需求疲弱、以及部分下游企业无法有效传导成本压力，都最终使得海外中资股非金融板块2021年下半年毛利率水平甚至低于2020年。

净利润率普遍下滑，其中与消费相关且对政策敏感的行业下滑幅度尤为明显。公用事业、地产、信息技术、日常消费、耐用消费品与服装板块净利润率降幅最大，环比分别下降13.2、4.9、4.0、3.6和2.5个百分点。可选消费、日常消费和公用事业的净利润率均低于2020年水平。所有行业中，仅传媒娱乐、消费服务、医疗设备、软件与服务和交通运输板块盈利能力出现上升。其中，传媒娱乐利润率环比上升9.8个百分点，主要是得益于腾讯出售所持京东股票产生一次性收益。消费服务、医疗设备、软件与服务和交通运输板块净利润率分别上升9.0、0.3、0.3和0.1个百分点。

图表：收入增速和净利润率收窄拖累去年下半年盈利增速

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：虽然去年下半年与上半年相比收入增速环比下滑，但所有板块均实现收入正增长

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：盈利能力下滑主要是由于投入成本上升拖累毛利率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：去年下半年与上半年相比多数板块盈利能力出现下滑

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：2021年下半年海外中资股市场净利润率普遍下滑

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

增长质量：利润率和杠杆导致ROE边际趋弱；企业对现金流管理趋于保守

虽然利率润下滑，但2021年全年ROE基本保持稳定。其中，金融行业全年ROE有所改善，从上半年的13.3%攀升至13.5%；非金融行业ROE小幅下滑，从上半年的13.9%降至13.5%。非金融行业资产周转率从上半年的50.3%提升至63.7%，进而给ROE带来提振，相反杠杆和利润率下滑是最主要拖累。2021年全年相比上半年，半导体、医疗设备、商业与专业服务、交通运输ROE上升幅度最为明显，而公共事业、零售、科技硬件、耐用消费品与服装板块降幅最大。

与上半年相比，海外中资股整体杠杆都出现下滑。具体来看，能源、信息技术、资本品和房地产板块杠杆降幅最大，分别下降38、25、21和16个百分点；而医疗保健、日常消费和材料板块增幅最高，分别达到24、21和14个百分点。地产板块杠杆下滑是整体杠杆下降的主要驱动力。非金融行业净负债率也下降至低于2018年水平。

经营性现金流方面，2021年非金融行业经营性现金流保持韧性，主要是由于销售增速超过应收账款和库存增速，营运资本效率也出现小幅上升。应收账款和库存增速放缓也意味着企业对现金流管理变得相对更为保守。

图表：由于净利润率和杠杆下降，ROE环比下滑

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：去年下半年资产周转速度环比上升，库销比下滑

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：2021年销售收入增速超过应收账款和库存增速

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：2021年经营性现金流增速同比下降，但在收入和净利润中占比高于2020年

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

增长前景：挑战犹在，盈利修复前景取决于稳增长时机和力度

往前看，给定当前依然存在的挑战和压力，我们认为企业盈利的修复前景将最终取决于国内稳增长政策的时点和力度。2022年一季度，宏观经济所面临的挑战依然持续，一些新的挑战对经济的影响甚至超出市场此前的预期。例如，上海局部疫情复发对供应链和经济活动所带来的扰动、需求端持续的疲软、叠加外部政策和地缘局势的不确定性都对经济增长带来下行压力。近期统计局公布2022年1季度GDP增长4.8%，虽然环比有一定的改善，但3月经济指标下滑较为明显，预计4~5月仍不排除面临压力。因此，全年来看，实现5.5%经济增长目标可能需要更为强有力的政策支持，尤其是在2022年的上半年。中国央行上周五进一步下调存款准备金率25个基点，除此之外，财政和相关行业政策方面需要出台更多利好性举措配合。如果兑现的话，与基建和地产有关的板块有望成为财政支出发力和地产相关行业限制放松的主要受益行业，而消费相关行业可能也会对需求增速回升和下游企业盈利回暖提供支撑。

从企业盈利来看，去年底以来，MSCI中国指数2022年每股盈利一致预测持续下调，表明企业盈利面临的挑战加大。具体来看：

► 收入增速方面，两会设定的5.5%增长目标明显高于2021年4季度4.0%的同比增速。3月中旬疫情反弹影响了2022年3月以来的消费需求，不排除贯穿延续2季度，导致出行娱乐、餐饮、教育和其他线下活动都或受冲击。虽然制造业和出口的直接负面影响相对较小，但供应链和物流面临的压力可能也会逐步影响到工厂的生产活动。汽车、化工、纺织和耐用消费品等板块已经遭受到供应扰动方面的些许压力。例如，3月份中国官方制造业PMI降至25个月低点，仅为48.1%，明显低于2月份的50.4。

► 盈利能力：去年年底以来PPI与CPI剪刀差持续收窄，不过速度低于我们预期。2月底以来俄罗斯与乌克兰冲突为全球能源和食品价格平添更多上行压力，未来不排除仍影响到下游行业利润率的回升。另外，近期因为疫情造成的供应链扰动也值得关注。

► 板块方面，当前一致盈利预测预计下游行业面临的压力有望边际改善。我们对彭博一致盈利预测自下而上进行汇总后得出海外中资股2022年盈利同比可能增长14.6%，与去年下半年相比增速出现明显回升。随着成本回落和需求回暖，我们认为此前因价格和监管压力而遭受冲击最大的行业未来回升幅度有望最高。继去年下半年盈利下滑后，一致预期预计公用事业、可选消费、房地产、工业和日常消费板块今年盈利有望实现正增长。

从自上而下的策略角度，我们预计2022年海外中资股整体盈利有望实现7.2%的增长，其中非金融板块增长8.6%，金融板块5.9%。我们上述预测主要基于的假设包括销售收入小幅增长6%（等价于名义GDP增长7.7%）、利润率小幅扩张至6.9%。后续政策扶持和监管变化是影响未来盈利前景的主要因素。

图表：MSCI中国指数一致盈利预测持续下调

资料来源：FactSet、万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表：上海近期疫情反弹对供应和物流带来扰动

资料来源：FactSet、万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表：PPI-CPI剪刀差持续收窄，但收窄速度低于预期

资料来源：FactSet、万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表：我们预计2022年海外中资股非金融行业收入可能增长6%

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表：我们预计2022年海外中资股整体盈利增长7.2%

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表：海外中资股2021年全年和下半年盈利、收入、利润率和ROE水平汇总

注：以港元为单位；基于可比口径；数据缺失以及财年不在12月结束的公司不包含在上表中；基于彭博一致预期而非中金自上而下预测

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部