投资与理财
佑骅
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又一家汽车零部件企业要上市了。
4月27日，杭州腾励传动科技股份有限公司（以下简称腾励传动）递交招股书，拟募资4.29亿元，冲刺深市创业板。
腾励传动专业从事汽车等速驱动轴零配件及总成的研发、生产和销售，长期以来专注于乘用车市场，持续为国内一级供应商配套生产等速驱动轴核心零配件，具备为整车厂商提供等速驱动轴总成整体解决方案的能力，是国内少数进入知名整车厂商供应体系的等速驱动轴制造企业之一。
招股书显示，2020—2022年，腾励传动经营规模逐年扩大，盈利能力持续提升，其营业收入分别为29,170.24万元、37,698.03万元以及51,043.23万元，年均复合增长率达32.28%，公司净利润分别为4,184.54万元、5,329.80万元和6,591.01万元，年均复合增长率达到25.50%。若IPO获批，腾励传动将如鱼得水，迎来企业发展史上又一个里程碑。
不过，小财米儿研究发现，腾励传动业绩看似不错的背后，却是问题凸显——客户集中度超高、毛利率持续下滑、应收票据存货快速增长、净资产收益率较低、研发费用连续下降、企业知识结构不高、营收规模远小于同行等。腾励传动IPO还能一路绿灯吗？
前五大客户几乎囊括公司营收，依赖明显或致业绩极度波动
从招股书来看，腾励传动最明显的问题是客户集中度超高，尤其是对第一大客户依赖十分明显。2020—2022年，腾励传动营业收入分别为2.92亿元、3.77亿元和5.1亿元，对前五大客户销售收入占比分别为94.3%、92.1%和83.2%，前五大客户几乎囊括其所有销售收入。其中，汽车巨头上海汽车的孙公司纳铁福是公司第一大客户，对其销售收入占公司营业收入的比例分别为59.18%、52.62%和44.52%，可谓“一司独大”，纳铁福合计贡献的营业收入高达近6亿元，超过报告期公司累计营收的一半。
尽管腾励传动近年来不断提升新客户的开发力度，但新客户的开拓仍不理想，仍需要较长的培育周期，“一司独大”的现象仍将持续下去。
应收票据、存货快速增长，应收账款较大显风险
过于依赖大客户的一个后果就是腾励传动的应收票据、存货近三年快速增长，带来增长的隐患。2020—2022 年末，腾励传动应收票据账面余额分别为2286.93万元、2832万元和6061.4万元，两年增长160%多，远超营业收入增速。从构成来看，这些票据主要系银行承兑汇票。从承兑单位来看，2022年近九成的应收票据来自上海汽车集团财务公司，也就是公司第一大客户纳铁福的关联方，金额达到5400多万元。由此可见，面对纳铁福“一司独大”的局面，腾励传动显然话语权不够，为了加快售卖，只能不断提升短期赊销的占比，而付款期限最长为6个月的应付票据亦成了双方交易的主要财务手段。
除了应收票据外，腾励传动的存货在近三年也出现了远超营业收入增速的不正常现象。2020—2022年末，腾励传动的存货金额较大，其存货账面价值分别为5,576.06万元、8,230.88万元和11,763.80万元，占总资产的比例分别为10.50%、13.69%和15.08%，两年增长了111%，出现逐年增长之势。从细分来看，库存商品的增长最快，从2020年的不到1000万元增长到了3800多万元，增长了3倍多，这显然是其以销定产的生产模式所致，然而产出的商品却经常大于销售，致使存货逐渐增加。
2020—2022年末，腾励传动应收票据、应收账款及应收款项融资账面价值合计分别为 10,314.15万元、14,318.67万元和16,015.78万元，占公司总资产比例分别为19.4%、23.8%和20.5%，整体金额较大且呈现持续增长态势。
研发费用持续下降，盈利能力不足
一家企业对新产品、新技术的研发投入及能力将在很大程度上决定其未来的业务发展，是影响公司经营业绩与持续竞争力的关键因素之一。不过，腾励传动在研发投入方面似乎在原地踏步。
2020—2022年，腾励传动营业收入年均复合增长率为32.28%，归母净利润年均复合增长率为25.5%，然而营收、净利润的增加，并未提升腾励传动提升研发力的意愿。2020—2022年，腾励传动的研发费用占比分别为5.26%、4.63%、4.35%，呈现逐年下降之势。同时，小财米儿还发现，腾励传动的研发团队存在整体学历偏低、知识结构不高的问题。从招股书可以发现，被列为2名核心技术人员之一的公司实控人傅小青为大专学历；2022年公司研发团队共有87人，但当年公司总共只有35名员工为本科及以上学历，就全部研发人员来看，公司研发团队能达到大学教育程度的比例也只有约40%，令业界对其技术竞争力感到担忧。
在研发投入不如人、技不如人的情形下，作为制造业企业，腾励传动的盈利能力较低。数据显示，即便是最高年份的2022年腾励传动的加权平均净资产收益率也仅为17.58%，扣非后仅有15.81%。截至2022年末，公司净资产为4.09亿元，这意味着如果成功IPO，在募集资金增厚净资产后腾励传动2022年的净资产收益率将低于9%，不如同行对手。
小财米儿研究发现，2020—2022年，腾励传动总成业务的盈利能力明显逐年下降，该业务的毛利率分别为21.07%、12.88%、7.58%，主要是毛利率较高的全地形车总成收入占比大幅下滑，而新能源汽车总成毛利率较低所致。
如今国内新能源汽车市场如火如荼，腾励传动能否借助布局新能源汽车暨此次IPO之机实现翻身？