作者：苏杭
(资料图)
出品：洞察IPO
近日，光伏边框生产商，永臻科技股份有限公司（以下简称“永臻股份”）沪市主板IPO获受理，保荐机构为国金证券。
虽然边框并非光电转化的核心部件，但借着光伏疯长的东风，永臻股份还是成功实现利润翻倍，但即使拉来重要客户做股东，现金流净流出的情况仍持续加剧，再加上行业面临产能过剩、替代产品层出不穷，永臻股份IPO，做好准备了吗？
供应商、客户都是“自己人”
永臻股份主要从事绿色能源结构材料的研发、生产、销售及应用，主营产品包括光伏边框产品、光伏建筑一体化产品（BIPV）、光伏支架结构件。
光伏边框主要用于固定、密封太阳能电池组件，增强组件机械强度，提高组件整体的使用寿命，以及便于光伏组件运输及安装。
受益于近年来光伏产业的蓬勃发展，永臻股份的销售规模及利润都有了明显提升。
2020年-2022年（以下简称“报告期内”），永臻股份分别实现营业收入14.33亿元、29.52亿元、51.81亿元，2020年、2021年营收增幅分别为106.01%、75.49%。
同期，净利润分别为4721.84万元、9472.7万元、2.46亿元，净利润率分别为3.29%、3.21%、4.75%。
成立于2016年的永臻股份，在光伏行业是绝对的“年轻人”，短短6年时间发展成为市场占有率13.04%的行业龙头，离不开创始人在行业内多年的摸爬滚打。
2005年，汪献利、邵东芳夫妇创办了大石桥市华通模具有限公司，主要从事模具生产、铝材加工等，2009年创办营口永利科技有限公司进入光伏边框行业后，又于2016年共同创办了永臻股份。
另一方面，这样的经历也使永臻股份呈现出了较为明显的“家族企业”特征。
除了汪献利、邵东芳夫妇分别担任董事长兼总经理、董事，汪献利的堂弟汪飞也在公司担任董事、副总经理及核心技术人员并持股0.13%，同时，汪献利姐姐、邵东芳弟媳均在子公司营口永利任职并分别持有公司股份的0.06%、0.03%。
此外，永臻股份也经常出手“照顾”关联公司的生意。
报告期内向邵东芳弟弟邵炳金曾持股的常州奥翔（与2019年退出，2021年常州奥翔主要股东入股永臻股份）采购保护膜等，停止使用保护膜后又转而采购无纺布及珍珠棉等，报告期内金额分别为934.02万元、360.24万元、311.04万元。
此外还向邵东芳亲属邵艳平担任监事的常州瑞益强商贸有限公司采购包装材料、向汪献利姐姐汪先美100%持股的常州美捷物流有限公司转让物流车辆并采购运输服务等等。
除了关联采购，同样值得关注的是永臻股份的关联销售。
2021年8月，晶澳科技、阿特斯投资、天合投资分别受让汪献利持有的1.25%、1.25%、3.125%公司股权，转让价格为13.08元/股，而这远低于2021年3月、5月及7月三次外部增资的价格15.69元/股。
图片来源：永臻股份招股书
永臻股份对此的解释是，天合光能、晶澳科技、阿特斯3家客户于2021年初谈妥入股事宜，当时是以整体估值16亿元商定的合计交易对价9000万元，后因各种原因拖延至2021年8月才完成此次股权转让全部手续。
此时永臻股份的注册资本已增至12233.53万股，在总对价不变的前提下，股权转让价格降至13.08元/股（9000万元/688.1361万股）。
不过，招股书显示，基于谨慎性原则，永臻股份仍将此次客户入股价格与同期其他外部股东增资时入股价格的差额确认了2021年股份支付费用1796.04万元。
而能让永臻股份如此“卑微”的原因，一方面作为行业的头部公司，天合光能、晶澳科技、阿特斯在光伏领域占据了大部分市场份额，也是永臻股份的大客户。
2020年-2022年，永臻股份主营业务前五大客户合计销售收入分别为13.63亿元、26.12亿元、40.92亿元，占当期主营业务收入的比例分别为99.99%、99.73%、90.48%，集中度极高。
其中，天合光能、晶澳科技各期均为永臻股份的前两大客户，收入占比合计分别达到80.17%、68.32%、58.61%。
敲定好入股事宜后的2021年及2022年，阿特斯也进入其前五大客户行列，销售收入占比分别为6.28%及12.56%。
另一方面，光伏边框企业在整个产业链中，也实在难讲有什么话语权。
缺乏话语权，现金流较差
虽然并不直接涉及光电转换过程，但光伏边框却在整个系统成本中占到了9%左右，仅次于占比61%的电池片。
图片来源：永臻股份招股书
占比虽然高，但相关企业在产业链中的话语权却并不强。
光伏边框行业销售定价普遍采用“公开市场铝锭价格+边框加工费”的模式，光伏边框产品盈利主要来源为加工费，受铝价波动影响不大，其主要受光伏行业下游客户“降本压力”的影响。
话虽如此，随着2021年下半年开始，受能耗双控、限电限产影响，铝锭价格大幅上涨，一度从2021年前的平均价格1.3万元/吨上涨到最高2.3万元/吨，光伏边框单吨加工费持续下降，基本接近边框厂商的盈利边际。
图片来源：Wind
同时，光伏边框企业缺乏向下游组件厂商议价的能力，无法将成本上涨的压力传导至下游，组件厂商却能将降本的影响向上传导，公司只能被迫压缩利润空间。
虽然永臻股份认为自己作为大型企业具备雄厚的资金实力，加上先进的工艺及设备、过硬的质量技术水平、优秀的成本控制能力，对原材料市场的价格波动有更强的风险抵抗力，
但报告期内，其主营业务毛利率仍然从14.16%下降到11.88%再到11.28%。
此外，现金流状况也不容乐观。报告期内，永臻股份经营活动现金流量净额分别为-2.87亿元、-9.17亿元、-12.20亿元，各期均为净流出，净现比分别为-6.07、-9.68、-4.96。
永臻股份认为，经营活动现金流量净额与各期净利润差异较大，主要与公司收到客户的银行/商业承兑汇票、对供应商开具的银行承兑汇票以及客户销售回款的信用账期有关。
报告期各期末，永臻股份应收账款账面价值分别为2.70亿元、5.49亿元、8.63亿元，占流动资产比例分别为32.11%、24.32%、29.81%；同期，其应收承兑汇票净额（含应收款项融资）分别为3.68亿元、5.09亿元、8.15亿元，占流动资产比例分别为43.78%、22.53%、28.15%。
不过，与永臻股份收入规模相近的鑫铂股份（003038.SZ），2020年-2022年净现比分别为0.56、-3.18、-1.80，净利润与现金流的背离程度明显低于永臻股份。
可见，即使拉来了客户做股东，能拖的账还是被拖着。
光伏支架前途未卜
此外，铝边框的技术门槛并不高。
根据中信期货研究报告，作为中高端工业铝型材的一种，相比低端工业型材，光伏铝型材对精度要求更高，这也导致建筑铝型材由于精度较差转铝边框较为困难。
不过，工业铝型材企业转型铝边框难度相对而言较低，部分低端铝型材厂家转型光伏铝型材，甚至不需要更换设备，仅需进行技术改造、修改挤压工艺参数，就能提升光伏边框产能。
据统计，截至2021年，永臻股份、中信渤海、昌泰铝材、鑫铂股份四家头部企业预计到2023年年总产能将达到约116万吨，结合其2021年在全球铝边框市场份额约为48%，届时铝边框总产能预计将达到200万吨以上。
图片来源：中信期货
据浙商证券研究所的测算，2022年-2025年铝边框总需求分别为144万吨、201万吨、235万吨、287万吨；中信期货测算的总需求则更少，分别为166.0万吨、176.3万吨、188.1万吨、199.6万吨。
因此，即使对于需求做乐观估计，铝边框的产能也将在2023年开始逐步进入过剩状态。
面对这样的形式，同为光伏铝边框头部企业的鑫铂股份已经从2022年开始逐步拓展新能源汽车零部件项目，产品更为单一的永臻股份却显然还没有这样的意识，报告期光伏支架的销售额分别为13.12亿元、26.19亿元、44.55亿元，占比达到了96.25%、99.99%、98.51%。
图片来源：永臻股份招股书
另一方面，虽然目前铝合金边框是光伏边框的主流选择——招股书显示铝合金材料在光伏组件边框市场占有率达95%，但由于其价格较高，且在电解铝生产的过程中会产生大量能耗，下游组件厂商从未停止过寻求替代品，甚至是研发无边框产品的脚步。
除了合金钢、橡胶卡扣等材质，近期，光伏用玻纤复材边框团标编制也正式启动，这种材料由树脂和玻璃纤维高温聚合而成，具有轻质、高强、绝缘、抗PID（电势诱导衰减）、耐老化、耐腐蚀、防火、耐高低温、可设计性好、便宜等特点，潜在市场空间较大。
一旦新材料大范围铺开，产品、客户单一的永臻股份几乎要面临“砸饭碗”的风险，幸运的是，目前尚未有其他材质能与铝边框分庭抗礼。然而，在新材料层出不穷、下游组件企业又急需降本的前提下，这个窗口期又能维持多久仍然未知。
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