4月21日，恒瑞医药发布2022年业绩报告：公司实现营收212.75亿元，归母净利润为39.06亿元，扣非归母净利润为34.10亿元。

恒瑞医药公布年报的同时也公布了2023年一季报：公司实现营收54.92亿元，同比增长0.25%；净利润12.39亿元，同比增长0.17%。值得注意的是，恒瑞医药这一次的营收净利润增长看似寻常，却是2021年年末公司业绩进入下行通道以来，单个季度业绩数据第一次同比止跌回升。

市场有些“阴谋论”的声音，认为公司利用一些“财技”做了修饰调节才获得这样“惨胜”的结果。

(相关资料图)

实际上，这种观点有些“站不住脚”。2023年一季度，恒瑞医药营收基本与去年同期持平，一定程度证明了公司已经充分消化了部分仿制药下滑的影响，同时创新药收入有效补位，止住了公司营收下滑的趋势。

另外，恒瑞医药在孙飘扬总的带领下控费也取得了一定的成效，销售、管理费用几乎与去年持平，研发费用投入强度依旧保持（同比增长14.05%）。

在费用资本化层面，“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”2023年一季度为3.85亿，同比2022年一季度的6.998亿减少了45%，大概率公司费用资本化金额少于同期。

不过，恒瑞医药的两份财报仍然有不尽人意的地方。

其一在于创新药销售收入收入增长低于预期，2022年实现收入81.16亿元（占营收比重38.15%），这个数字（含税收入86.13亿元）刚好够到2022年8月员工股权激励首批解锁目标的85亿。

其二在于人才流失问题，除了延续出几年前开始的“高管流失怪圈”问题，中层（研发骨干）也呈现较高的离职率，2021年恒瑞医药博士学历员工数有648人，且2022年公司亦引进了100多名博士学历的核心人才，而2022年公司在职的博士员工数量只有579人；也就是说，2022年公司离职的博士人才超过169人，离职率接近30%。

（恒瑞医药2010年至今高管名单 图源：锦锻研究院）

1、纵有瑕疵，但巨轮已有转头迹象

判断恒瑞医药这艘巨轮有“转头的趋势”，最重要的原因一定是仿制药集采对公司的影响逐渐出清。

2018年以来，恒瑞医药前七批集采共中选22个品种，产品价格平均降幅达74.5%；其中，第三批和第五批集采对于公司影响较大，对应品种的年销售额分别约19亿和44亿元，但分别在2020年11月和2021年9月执行（递延推执行两个季度后出清影响），影响基本出清。

以最近一次的第七批集采来看，涉及恒瑞医药4项产品，不过这4款产品非恒瑞的主要品种，2022年11月执行，相信2023年一季度已将影响部分显现。

据中信建投统计，截止2022年上半年，恒瑞医药的未集采产品销售金额已经小于50%，风险已经大部分弱化。

第八批集采，恒瑞医药只涉及到一款产品盐酸左布比卡因注射液，对公司业绩影响不大。

截止目前，重磅仿制药品种中仅有布托啡诺、碘佛醇、七氟烷目前未被集采，这又被外界誉为“最后的审判”，2021年三大品种医院端销售额分别达12.42亿元、16.4亿元和12.46亿元（药智数据口径），未来落地后，仿制药集采风险全面出清。

经此分析，其实不难判断出一个趋势：恒瑞医药的仿制药集采风险已经阶段性出清，未来相关营收低速下滑；另外，创新药随着大部分新上市药物医保谈判价格后趋于稳定，其快速的销售增长将弥补仿制药下滑的缺口，成为恒瑞医药增长的新引擎。

我们应该看到的是：这个趋势将带动恒瑞医药的盈利质量提升。

2、每一次的重磅药获批都给恒瑞带来一个全新上升周期，A1811亦是如此

不少投资人疑惑HER2 ADC会是恒瑞医药重回“一哥”的钥匙吗？答案是肯定的。

PD-1卡瑞利珠单抗在2019年5月29日首次获批，仅在上市后的第二年，2022年当年销售额接近40亿元，2021年年销量更是超过41.41亿元。

凭借着PD-1带动恒瑞医药创新药集群的猛烈销售攻势，恒瑞一度从2019年5月底的42元每股一路爬升至2020年底的96元每股，实现了翻倍式的市值跃迁。

这也佐证了，一款重磅单品对于恒瑞医药市值的核心威力是巨大的，往往意味着公司的一个全新的上升周期。

PD-1之后，SHR-A1811获批前，市场暂时未能从公司获批的药物中看到超越50亿重磅品种的选手。

SHR-A1811成为超越重磅单品的可能性非常大，主要有两个原因：

● 广谱的抗癌药物：目前，恒瑞医药针对SHR-A1811开展了乳腺癌多个分型、非小细胞肺癌、胃癌、结直肠癌等多个实体瘤的临床探索，上述均为大癌种，意味着更大的市场潜力；

● 药物最新的披露数据显示：SHR-A1811的有效性介于DS-8201的me-too和me-better区间，而安全性展现出更优的潜力，这使得SHR-A1811患者平均用药时间窗口拉长，未来治疗“提线”具备很大可能性，患者覆盖人群存在更大的扩围可能；

所以，SHR-A1811完全有可能给恒瑞医药带来全新一轮的上升周期。

至于在创新模式层面，市场认为恒瑞医药有me-too的路径依赖。诚然，公司并未在现有的管线中呈现出一些同类首创的靶点，不过目前我们看到的后期分子，大部分都是从多年前立项，后探索的全新靶点露出，需要给公司一些时间。

在最新的一次交流中，恒瑞医药的管理层指出：“公司也有第二代ADC平台，也有不同的偶联技术，包括半胱氨酸、定点偶联等。”

2022年的年报也提到：公司拥有一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子胶、抗体偶联药物（ADC）、双/多特异性抗体、mRNA、生物信息学、转化医学等。

我们拭目以待。

3、恒瑞医药的标杆效应

恒瑞医药基本面、股价的双重复苏，无疑对于整个创新药行业带来重要的提振作用。

首先在这一轮行情中，恒瑞医药已经表现出先于部分小市值公司反弹的迹象。恒瑞医药最新一轮上升趋势始于3月24日，港股创新药ETF（517120）/创新药ETF（159992）是4月4日开启止跌反弹。

其次，恒瑞医药作为国内市值最大的医药公司，创新药行情来临时，是公私募基金优先配置的基石仓位，稳定性强（波动小）、冲击风险小、容量大，所以一般恒瑞医药市值的提升，也是医药行业资金做多意愿强的一个显著的风向标。

只有“大哥”们估值拔升，一众“小弟”才能群魔乱舞。

结语：恒瑞医药的2023年一季报的“转向”，基本上确立了2023年是公司业绩的拐点之年，经历过洗礼的恒瑞，未来只会越来越好，医药人也乐于见到这一盛景的发生。