文｜商小树

从一家名为“雷芬”的炒货店，到如今，集合了新疆红枣、靖江猪肉脯、临安小核桃等800余款产品的“直营连锁之王”，从个体工商户到如今的上市公司，来伊份的成长之路值得称道。

(资料图)

2016年10月，“零食第一股”来伊份（603777）顶着光环登录上交所主板，被媒体誉为“主板零食第一股”，在炙手可热的休闲零食赛道，来伊份的横空出世，给沉寂多时的市场倾注了太多的想象力。公司上市之初，来伊份股价一度冲上56.54元（前复权），市值高达200亿元左右。

不过，时过境迁，随着休闲零食赛道迎来分化与剧变，来伊份的业绩和股价早就难以接续往日的辉煌。而在二级市场，陪跑多年的股东们面对企业的困境也表现得意兴阑珊，纷纷萌生退隐之意。

3月17日，来伊份发布公告表示，公司自然人股东汪小明以集中竞价交易的方式减持公司89万多股，占公司总股本的0.27%。本次减持后，汪小明不再是持股5%以上股东。

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汪小明，何许人也？

就像赵建平、陈发树，葛卫东等久经市场洗礼的牛散一样，行事更为低调而神秘的汪小明，曾是华工科技、安琪酵母的前十大股东，也算的上是资本疆场的一位传奇人物。

“举牌”来伊份，是汪小明确立“牛散”标签的成名一战。去年8月21日晚间，来伊份（603777.SH）公告，截至报告书出具之日，汪小明通过个人账户在上交所的集中交易系统买入来伊份公司股票1768.86万股，占公司总股本5.26%。

值得注意的是，不同于其他游资“蹭热点”式的短炒行为，汪小明对来伊份股票似乎在较长时间内都青睐有加。在来伊份2021年三季报中，汪小明已经位列前十大股东之列，持股比例为0.58%，而在其后的一年之间，汪小明斥重金用于增持来伊份股票，直至完成超过5%的“举牌”动作。

而在2022年8月22日晚间，来伊份发布公告称，汪小明基于对公司未来发展前景的信心，拟在未来12个月时间内继续增持不低于3万股公司股票。

（数据来源于上市公司公告）

来自知名牛散的“大力肯定”，果真激发了资本市场对来伊份的关注和信心。投资者纷纷跑步进场，来伊份股价完成了短期的惊人飞跃。从去年7月份开始，短短2个月之间，来伊份的股价从每股12.16元涨至17.32元，区间涨幅超过40%。

不过，好景不长，在选择增持的半年后，汪小明选择了“反向操作”。在2023年3月，来伊份股价处于下跌通道的过程中，曾经一掷千金的汪小明放弃了补仓，而是且战且退。3月17日晚间公告显示，汪小明本次减持最低价为16.88元/股，最高价为19.09元/股，而其在2022年8月21日晚公告举牌前，持股买进成本集中在11元/股至15元/股之间。①

从去年8月公开高调发声，强调要继续增持公司股票，到如今，反而在低位获利出逃并退回“举牌线”以内，汪小明的一举一动牵动着资本市场的神经。在对待公司股票的态度上，汪小明180度的大转弯不仅让投资者大呼措手不及，也很容易让外界质疑公司的成长逻辑是否有了不为人知的改变，从而让意志坚定的牛散也选择“闻风出逃”。

与汪小明的动作形成鲜明照应的，还有对公司情况更为“知根知底”的原始股股东们。近两年，来伊份原控股股东爱屋企管就曾多次减持公司股票。2022年9月8日，公司收到了爱屋企管发来的《关于减持所持上海来伊份股份有限公司股份结果的告知函》。截至公告披露日，爱屋企管此次减持计划期限届满，其累计减持679.28万股，减持比例2.0183%。

有意思的是，在前不久发布的业绩预告中，一切迹象指向来伊份的业绩处于高速增长的通道之上。而在业内普遍认为来伊份已经重回正轨，投资者买入热情高涨的情况下,公司控股股东和牛散们却出现借着利好联袂出逃的情况，这无疑会逐步动摇、瓦解投资者们长期持股的信心，这也给尚处于业绩高点的来伊份是否能够长期向好发展带来了更多变数。

02

“业绩复苏”是支撑来伊份股价上涨的关键词之一。

日前，上海来伊份股份有限公司（以下简称“来伊份”，603777.SH）发布了《2022年年度业绩预增公告》，预计2022年年度实现归属于上市公司股东的净利润为1亿元左右，与上年同期相比，将增加6950万元左右，同比增长224%左右。

不过，值得注意的是，2022年来伊份之所以能够取得较高的业绩增速，是建立在过往几年的“低基数”基础之上。

举例来看，2021年来伊份营业收入为41.72亿元，同比增长仅约3.63%。此外，2017年、2018年、2019年、2020年，来伊份实现营业收入分别为36.36亿元、38.91亿元、40.02亿元、40.26亿元，同比增长12.35%、7.01%、2.86%、0.59%，营业收入增速逐年下滑甚至停滞。

对比来看，来伊份的净利润倒退则更为厉害。

2017年到2021年，来伊份的净利润分别约1.014亿元、1011万元、1037万元、亏损6520万元、3100万元，其中前四年，净利润数额几乎是无抵抗式下跌的状态，直到2021年，来伊份净利润增速才勉强回正。不过实际上，来伊份在2021年的扣非净利润为亏损6550万元，业已连续四年出现亏损。②

对于公司净利润下滑的情况，董事长施永雷向媒体解释表示：“由于互联网的介入，休闲零食行业的行销模式发生了一些变化，企业在转型的过程中会牺牲一部分利润去重新组建原来缺乏的基础设施。”其表示，是由于上市之后来伊份在“补课”推进全渠道的建设，初期的投入成本会高。

从扣非净利润的维度来看，2022年称得上是来伊份真正意义上业绩回暖的“元年”，但这并不意味着公司可以高枕无忧。毕竟，身处于受疫情影响较大的上海地区，有政府保供项目“护体”带来天量巨额订单，以及地方消费券支持触发“报复性消费”，是来伊份能够在2022年抢占业绩复苏高地的重要逻辑。进入新的一年，随着外力对公司发展的影响减弱，面对全新竞争态势的来伊份将如何确保业绩高增长的持续性？这仍然要打上一个大大的问号。

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在拥有14亿人的庞大消费市场，休闲零食行业称得上是一个既有故事，也有“钱景”的行业。根据弗若斯特沙利文数据，国内休闲食品市场规模2021年已达到8251亿元，预计未来5年将维持6.8%的年化增长，到2026年整体规模将达到11472亿元。

休闲食品是人们在闲暇和休息时所吃的食品，属于可选消费，品类众多，参与者众多。口感美味是消费场景的第一关注点，随着整个行业的发展，消费场景逐渐取向多元化，个性化发展。从2002年开始，来伊份将连锁经营模式引入零食行业，以专业化、品牌化和规模化的优势迅速杀出一条血路，打造出近千个SKU，较好的满足了消费者的多元化消费需求。

不过，在新消费和电商时代，叠加三年疫情对市场的冲击，来伊份引以为傲的发展模式遭到了挑战。

依赖线下门店，痛失线上市场，是来伊份近年来与三只松鼠、良品铺子、百草味等互联网零巨头拉开差距的主要原因。

截至2021年年底，来伊份线上业务收入5.43亿元，占比总营收的13.01%，净利润贡献比例仅仅为7.26%，显著落后于带有“电商基因”的三只松鼠，良品铺子等竞争对手。③有业内专家指出，相比于线上零食品牌，来伊份的门店租金成本，人员开支，服务管理成本等都是一笔巨大的负担，在疫情大环境下，更是严重侵蚀了公司的净利润。在2021半年报中，来伊份亦主动提示投资者，要注意门店租金提高、人力成本上升所带来的经营风险和产品质量控制风险。

而随着直播电商、零食专营（连锁）、 会员连锁等线上线下新零售渠道的兴起，休闲零食全渠道特征更为明显，或许是瞥见了自身在渠道拓展和成本控制方面的劣势，来伊份也在试图探索转型——构建涵盖“第三方电商平台”、“来伊份商城”（自营移动APP）、“来伊份外卖平台”的全方位销售体系，同时在直播与内容电商领域发力，通过打通线下线上流量，实现精准化营销，构建线下线上一体化运营平台，促进其线上营收比重逐年提高。

不过，由于电商红利正在逐年消失，行业竞争格局趋于稳固，留给来伊份发挥的市场空间似乎并不多。从财报数据及所占比例来看，来伊份在线上的存在感依旧较低，更无法通过电商渠道支撑企业的业绩增长。

反倒是从2017年开始，来伊份继续加大对线下渠道的押注力度，推出“万家灯火”战略，推进“直营+加盟”模式，尤其是大力发展加盟事业。截至2022年上半年，来伊份拥有门店3583家，较去年增长95家；其中，仅加盟店数量就高达1413家，较去年增长119家。无法否认的是，为行业各路玩家谙熟的加盟模式，确实成为了公司现金流和业绩的助推器，截至2022年上半年，来伊份加盟业务收入3.32亿元，同比增长高达75%。④

但与此同时，也要看到加盟模式对于休闲零食企业而言存在着先天性的缺陷——加盟商常常各自为政，难以协调统一，一旦管控体系不完善，品牌持续走下坡路就会成为必然。

2012年以来，来伊份曾先后被曝光陷入毒蜜饯事件、牛轧糖大肠菌群超标事件、手撕肉条菌落超标等事件。根据来伊份当年的招股书显示，在2013年至2016年上半年，来伊份共召回不合格产品70250公斤⑤，不合格产品涉及到肉制品、水产品、糕点、果蔬等。而在公司加盟模式大力推进的2022年，来伊份同样也是陷入了质量问题的旋涡。

举例来看，在2022年9月7日，据天眼查信息显示，上海来伊份食品连锁经营有限公司环镇北路店因经营超过保质期的食品，被上海市宝山区市场监督管理局罚款1万元，没收违法所得110.9元。

（数据来源于上海市市场监督管理局官网）

截至2023年3月23日，在黑猫投诉[投诉入口]平台上，关于来伊份的投诉累积已超600条，用户投诉内容包括但不限于售卖过期食品/变质食品、食品存异物、售后处理拖延敷衍、虚假标价等等。

（截图来自于黑猫投诉官网）

频现食品质量问题，更多程度上源于来伊份对生产环节的把控不力。有媒体总结表示，来伊份擅长走“代加工”模式，把最重要的生产环节外包给供应商，使得它根本没有办法对生产流程进行把控，为后期产品质量和资源流转埋下了隐患，或将引发经营风险。

也有业界人士指出，对于来伊份这种体量的食品加工企业来说，随着加盟门店规模不断扩大，如果研发与供应链水平不能及时跟上，那么，在整个体系中产生的风险因素也会逐步累积，届时，来伊份庞大的线下基本盘也极有可能对自身的可持续经营造成反噬。

来伊份董事长施永雷曾经说过，新的点心必须要做到，即新鲜即食，集中式供应。因此，来伊份在原料、技术、包装、配送、销售等方面都制订了相应的规范，从而使“新鲜零食”的发展有了系统化的发展。不过，在来伊份近年来强调发展速度与规模，通过加盟模式大举“吸金”的同时，如何能够将董事长的承诺落到实处，把食品的安全与质量真正做到位，以防止因个别产品的质量问题引发全方位的品牌口碑崩塌，应该是管理层首要思考的问题。

在强手如林的休闲零食赛道，来伊份已经从当年的“新星”成长为行业巨头，只有通过不断提升产品力，渠道力，创新力，并以此作为长期品牌建设的根基，才能够更有效的收获品牌忠实粉丝、形成长期竞争壁垒。在不远的未来，来伊份是否能够恢复往日的荣光，在资本市场注视下真正交出一份“有质量的增长”的答卷，仍然有待更多时间去验证。

注：

①2023.3.17，中国证券网，《汪小明减持来伊份 此前曾越线举牌》

②2022.6.22，首条财经，《来伊份的困局与突破》

③2023.2.16，伯虎财经，《零食行业：寡头难成，巨头混战｜贰月大变局》

④2023.1.18，证券日报网，《加盟及社团业务发力 来伊份预计2022年净利增逾2倍》

⑤2019.3.18，环球网，《来伊份净利降九成 长期管理失控致屡登质量黑榜》