文 | 杨万里

几年前，白马股是万人力捧的“小甜甜”；几年后，有的可能变成“牛夫人”了。这一点，恒瑞医药几十万股东深有感触。

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自2021年1月份股价见顶后，恒瑞医药上演了一波大熊市。当前股价距高点腰斩，总市值蒸发超2400亿元。

目前，公司股价在43元附近，总市值约为2760亿元。

恒瑞医药熬过冬天了吗？从业绩看，该公司在2021年、2022年前三季度均出现业绩下滑现象。从估值看，公司当前市盈率（TTM）约为76.81倍，逼近近五年70分位值水平（红线附近），证券软件显示公司估值处于阶段高位。

作为国内创新药龙头之一，恒瑞医药估值大幅回调，原因之一是面临着诸多挑战，比如“出海”效果不明显，海外收入占比低，不到4%，再比如潜在竞争压力增大，像百济神州、君实生物大笔烧钱搞研发创新。

业绩减速、股价腰斩

恒瑞医药是A股知名创新药企，公司产品涵盖了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特殊输液、糖尿病药、自身免疫药、心血管药、眼科用药等领域。

不完全数据显示，在2011年至2020年这十年期间，恒瑞医药的股价累计涨超13倍。

股价走牛的原因主要有两点，一是以基金为代表的机构抱团追捧，二是自身业绩持续增长。

但是，从2021年开始，恒瑞医药从97.07元高点一路下行至26.84元，最大跌幅达72.35%。当前最新股价与高点相比，跌幅超过53%，总市值蒸发超2300亿元。股价大幅下挫，业绩减速为导火索。

2021年，恒瑞医药实现营收259.1亿元，同比下降6.59%；实现归属净利润45.3亿元，同比下降28.41%。这是自2003年以来，该公司营收、净利增速首次为负。

2022年前三季度，恒瑞医药实现营收159.5亿元，同比下降21.06%；实现归属净利润31.73亿元，同比下降24.57%，仍处于营收、净利双降情形。

恒瑞医药曾解释称，利润变动与加大研发投入、产品大幅降价、成本上涨等多个因素有关。

作为医药板块的核心资产，恒瑞医药是热门股之一。从仿制药主导到创新药驱动的进程中，恒瑞医药给投资者带来了丰厚回报。然而，在业绩增速下滑后，公司股票已经遭到冷落。

2021年8月份，在恒瑞医药陷入“低谷”之际，“灵魂人物”孙飘扬再次出山，并重新担任董事长一职。

2023年，孙飘扬已经65岁了。在一个退休享福的年龄，他仍投身于企业经营中。如何扭转业绩颓靡趋势，是面临的一大考验。

恒瑞医药的两个挑战

短期看股票市场是投票机，长期来看它更像是称重机。展望后市，股民看重一家企业的“投资逻辑”。

恒瑞医药所处的医药行业，既是一个牛股倍出同时又具备较高投资风险的领域。

就拿恒瑞医药来说，即使该公司是创新药领域明星公司，投资它的股票也不是百分百稳健。

该公司当前面临两个挑战，第一个是“出海”效果不明显。

在2020年、2021年年报中，恒瑞医药均提到了“国际化”发展战略。词语很性感，现实又骨感。

数据显示，从2018年至2021年，恒瑞医药的海外收入占营收比重一直低于4%。再看同行公司，复星医药、科伦药业、丽珠集团在2020年、2021年的营收比重在5%以上，复星、科伦甚至超过了12%。

值得一提的是，近年来，恒瑞医药海外市场营收占比整体处于下滑状态。

在2022年半年报中，恒瑞医药提到的“国际化进程”包括“加强国际合作、开展创新药国际临床试验、推进仿制药海外注册申请”。

恒瑞医药的另一个挑战是潜在竞争压力增大。

在A股医药板块，一直被诟病的是“重营销、轻研发”，恒瑞医药在研发投入方面很下功夫。

从2018年至2022年前三季度，恒瑞医药的研发费用占营收比重从15.33%提示至21.93%，五个报告期合计提升了6.6个百分点。对比海外知名药企，恒瑞医药的研发投入以及超越辉瑞和诺华制药，仅次于阿斯利康。

恒瑞医药在年报中强调，公司实施“科技创新”发展战略。研发费用方面，该公司在2018年至2022年前三季度分别投入26.70亿元、38.96亿元、49.89亿元、59.43亿元、34.98亿元。

恒瑞医药面临的潜在压力在增大，越来越多的本土创新药企已经登陆资本市场，创新药概念股“稀缺性”的价值有所减弱。

一组数据显示，从2018年至2022年前三季度，百济神州的研发费用分别为45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、95.38亿元和80.17亿元，研发费用占营收比重在116%-351%之间。

同期，君实生物的研发费用分别为5.38亿元、9.46亿元、17.78亿元、20.69亿元和16.36亿元，研发费用占营收比重在均超过51%。

值得一提，恒瑞医药、百济神州、君实生物三家公司都布局了抗肿瘤药物领域，截至 2021年末，该业务占营收比重分别为50.46%、53.90%、10.27%。

随着创新药企上市数量不断增多，医药行业内部产品同质化竞争可能会变得更加激烈，特别是一些药企短期在没盈利情况下还在持续投入研发，这种烧钱模式背后存在着“野心”。

当然，相比百济神州、君实生物两家公司，恒瑞医药仍处于盈利阶段，这也是该公司保持较高市值的原因之一。

过去多年，消费、医药是A股两大主旋律，给股民贡献了不少盈利。

但从2021年抱团行情瓦解后，投资者对医药板块争议不断。从二级市场表现看，知名创新药企恒瑞医药、百济神州、君实生物距离股价高点分别下跌超53%、13%、63%。

未来，医药类行业可能出现三个“变化”，一是缺乏创新能力的药企被淘汰；二是药企暴利时代结束；三是去海外寻找新机会。创新药企相比仿制药企，成长性更足，且符合时代发展趋势。

不过，像恒瑞医药这类创新药企也承担着较大风险，比如需要持续投入研发，且有实验失败的风险；同时，相比国外成熟企业，国内创新药企在资金、技术等方面有一定的差距。此外，在估值方面，创新药企市盈率“吹泡泡”的时代可能较难重演。

恒瑞医药还值得爱吗？从确定性看，该公司的投资逻辑相比以往弱了一些。我们关注到，以外资为代表的沪股通资金的持股比例从13%附近一路下滑至7%以下，机构资金持续减仓，一定程度反映出对恒瑞医药的信心有所下滑。

恒瑞医药作为中国医药行业的龙头企业，一直被市场寄予厚望。A股的投资逻辑是盈利驱动+成长性驱动，恒瑞医药后市能否再次被追捧，就看其业绩表现以及企业自身成长性了。