作者/星空下的辣椒酱
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的年糕
(资料图)
“碳中和”目标下，各种新能源迎来更多的市场空间。其中，氢能已经成为国家战略，燃料汽车是氢能的重要应用场景。
亿华通(688339 / 02402.HK) 作为国内氢燃料电池龙头企业，不久前正式在港交所主板上市，成为“氢能A+H第一股”。
相较于重塑股份、江苏国富氢能等同业IPO的相继搁浅，亿华通在资本市场算得上“游刃有余”。从新三板到科创板，如今又登陆港股市场。这个氢能龙头到底如何，今天我们就通过《招股说明书》来仔细分析一下。
一、蛋糕还没做大，售价却卷下来了
氢燃料电池这个赛道原来很小众，在2016年只有大概62个选手，政策的引导扶持增加了玩家数量，2021年达到140家。
市场需求跟燃油车和纯电动汽车还没法比，扩容不成，新加入玩家势必导致赛道变卷，于是燃料电池系统平均售价持续下降。
《招股说明书》显示，亿华通的产品均价从2019年的2万元/KW陡降至2022年上半年4980元/KW。
图片来源：《招股说明书》
亿华通燃料电池系统的年销量维持在500套上下，价格下降显然不是规模效应导致。
目前，氢燃料电池的核心部件双极板也已开启国产替代进程，这带来了行业整体的成本下降。
但由于需求还没起飞，于是售价与成本如影随形、一路下探。亿华通产品成本近三年降幅36%，售价降幅37%。显然，价格是被市场竞争卷下来的。
为了搏出位，商业化初期的业内玩家又不得不大手笔搞研发，于是亏损成为业内常态，亿华通也不例外。
1►毛利率逐年下滑
2►亏损面持续扩大
从2020年起，亿华通就处于亏损状态。2020年扣除后净利润是-4036.59万元，亏损同比扩大186.08%；2021年，扣非后净利润为-1.78亿元，亏损同比继续扩大341.95%。
3►研发支出大口吞噬毛利
亿华通必须将辛苦挣到的钱用于技术研发。2019年至2022年上半年，研发支出占毛利的比重从最低30%提高到58%。
不由得感慨，商业化初期，探路者生存不易！
二、资金状况被下游严重拖累
锂电池厂商在产业链中的地位很高，而氢燃料电池厂商在燃料电池整车厂商面前，却一直扮演受气的小媳妇儿角色。
1►客户集中度畸高
亿华通的主要客户为宇通客车（600066）、福田汽车（600166）、上海申龙、中植新能源等。2021年，前五大客户销售收入占比为84%，对第一大客户北汽福田的销售占比高达54%。悲催的是，这些氢燃料电池整车厂都没与亿华通签订长期销售协议。
2►产品交付被动等待
国内氢燃料电池整车厂就那么几家，而且多靠政府补贴过日子。哪怕燃料电池系统的生产周期只有区区15天，电池厂商也只能眼巴巴等着。
等着政府在年初更新对汽车的补贴政策，等着整车厂据此敲定产品型号。之后，电池厂商才能在上半年确认订单，下半年完成交付，中间时滞最长可达8个月。亿华通在2022年上半年的存货周转天数是306天，折合一年周转0.58次！
3►资金回收被牵制
交付之后，电池厂商还得等着整车厂根据自己的资金状况安排付款。这种生态导致亿华通的应收账款居高不下，历年应收余额均超过当年营业收入。
图片来源：笔者整理
结果就是，亿华通的经营现金流持续为负。2019至2021年，经营活动现金流净额分别为-1.7亿、-2.295亿、-1.213亿。
亿华通有一类客户是股东客户，对这类客户的应收账款是关联款项。诡异的是，2021年，亿华通在资金链紧绷的情况下，竟将对关联客户申龙客车及中植汽车（淳安）应收款项坏账准备的计提比例从40%提升至90%。
图片来源：《招股说明书》
对关联方的应收账款坏账在2021年激进地计提了1.77亿元，在2022年上半年又部分转回。不知道，加大计提比例和转回，有充分的理由吗？还是在为美化报表施展财技？
三、对所投公司的控制力存疑
亿华通的战略是通过投资、收购，实现供应链及资源的纵向整合。这种做法确实给亿华通带来了一些好处。
比如，采购成本降下来了，再比如，技术更完备了。
但不知道是受到资金实力的影响，还是受到谈判地位的影响，亿华通的投资持股比例都不高。要么是合营，要么是相对控股。
上海神力科技在亿华通业务架构是负责燃料电池电堆（属核心部件）生产的，九成以上的产品搭载上海神力的电堆，拥有超过100项自主知识产权，但亿华通对其持股仅36.41%；
华丰是亿华通与丰田成立的合资公司，负责金属双极板的燃料电池电堆产品，亿华通对其持股仅50%。
较低的持股比例显然意味着亿华通对“结盟”公司的控制力有限，细细的资本纽带缔造不出坚固的同盟关系。被投资公司可能做出亿华通不同意但无法控制的管理决策。
四、H股上市是又一轮收割？
2021年9月至2022年3月，亿华通的清华系股东（北京水木扬帆创业投资中心、北京水木长风股权投资中心、北京水木国鼎投资管理有限公司—南宁水木愿景创业投资中心）减持了所持亿华通238.67万股，占总股本的3.3%，减持金额合计6.78亿元。
亿华通在2020年8月登陆科创板后，当日收盘价为187.12元/股，最高曾达348.55元/股。而在清华系股东套现离场后，亿华通的股价自2022年开始断崖式下跌，从年初的270.85元/股下跌至1月6日收盘价的75.92元/股，跌幅近72%。韭菜割的很“潇洒”！
A股大股东都套现离场了，亿华通又登陆香港资本市场。按照60港元/股的发行价计算，亿华通港股市值为70.5亿港元。这接近A股下跌后的目前市值。
不知道A股市场上成捆被套韭菜作何感想。H股的估值会否成为未来A股估值的天花板？会不会又开启另一轮收割？
五、市场能否被政策催熟？
燃料电池汽车整车制造成本高，氢的制取、运输和存储成本也高，产业发展前景有待观察。
1►在乘用车领域的应用
乘用车才是汽车市场的主体，但目前国内的市场格局似乎达成一种默契：乘用车上用纯电动技术、商用车用氢能源技术。国外状况相反，氢燃料电池技术首先在乘用车端发力。
氢燃料电池汽车先要守住商用车这块阵地，不被纯电动汽车侵占。未来只有逐步向乘用车发展，才能抬高行业天花板。
2►成本的下降幅度
按百公里综合成本计算，氢燃料电池汽车是纯电动汽车的2倍，这个指标又完败。
未来，只有百公里综合成本打对折，才打动消费者的心。
3►加氢站点的普及
氢燃料汽车扶持政策是按照地域规划的，这导致加氢站呈点状分布。截止到2022年，全国只有270座加氢站。这种配套程度，氢燃料汽车短期内既革不了燃油车的老命，也抢不来纯电动汽车的奶酪。
目前，我国氢燃料汽车行业和纯电动汽车相差十年，二者的规模和技术水平都还不能相提并论。纯电动车技术还在如火如荼发展，一旦技术瓶颈突破，氢燃料汽车续航能力的长板就会被秒杀。
亿华通目前算是行业龙头，但只有市场被催熟，才能迎来真正的未来。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。