8月16日，上市药企海思科发布半年度报告：公司实现营业收入12.47亿元，同比下滑2.26%；归母净利润6982.22万元，同比下滑78.2%；扣非归母净利润5107.95万元，同比上涨93.87%。

不难看出，公司在非经常性损益层面有着相当大的波动，主要由于2021上半年海思科收到来自TYK-2管线对外授权的费用，以及补贴等其他收入影响。

尽管扣非利润端出现翻倍式的增长，但公司市值达到200亿的水平，并在近两周的时间拉升超过30%，令人疑惑。

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值得注意的是，最新十大流通股东名单几乎被朱少醒所带领的富国系“霸屏”，朱少醒管理的富国天惠持有900万股位列第六大流通股东，而王园园所管理的富国价值创造和富国消费主题混合合计持仓约1032.1万股，分别位列第八大、第九大流通股东。

朱少醒管理的富国天惠，从2021年一季度就成为海思科的十大流通股东，一直加仓坚守。

除了富国系加持外，海思科获得价值修复的原因，很大程度在于其创新药转型成果的核心兑现，使公司成为近期为数不多表现优异的上市药企。

01 仿制药的结构逐渐出清

2010年时，海思科的三大收入支柱还是肠外营养、抗生素和肝病辅助用药。

2012年公司开启向创新药转型，随着首个1类创新药环泊酚国内上市，公司拓展历经首仿&3.1类新药、专科仿制药、创新药等多个阶段。

截至目前，海思科已经有覆盖麻醉及镇痛、肠外营养、肿瘤止吐、肝病治疗、消化系统、神经系统等多个细分领域的产品布局，现有销售药品43个。

2020年，海思科营业收入依旧是仿制药为主导，肿瘤止吐药物、原料药及专利技术、肠外营养系三大板块占总营收79.55%。

2021年，情况出现变化，由于公司肿瘤止吐核心单品多拉司琼集采谈判降价，销售额从2020年的10.2亿元下降至2021年的1.5亿元。当年三大营收支柱也变为肠外营养、原料药及技术、市场推广，营收分别为8.5、8.1、3.9，占营收比重分别为30.7%、29.2%、14.0%。

大单品集采影响落地，出清了公司大部分利空，前三大支柱业务也仅肠外营养系产品出现集采风险，但其营收结构并不像肿瘤止吐领域一品独大。

另外据东吴证券统计，带量采购第四、五批涉及公司6个品种，其中3个尚无销售，2个销售仅百万元，有望通过集采放量；脂肪乳氨基酸、葡萄糖、琥珀酸甲泼尼龙几个品种很小。

尽管海思科的仿制药业务没有达到“完全出清”的程度，但其大量仿制药品种以营收小、适应症领域分散等特点为主，某一次带量采购已经无法对公司造成有效伤害了，叠加公司创新药业务销售和研发进展顺利，转型创新药逻辑慢慢通顺，至少政策压制力量明显下降。

02 创新药销售兑现承诺

近期海思科股价最大的引擎还是来自于2022Q2业绩逆势回升和麻醉新药环泊酚的放量信号。

2022年二季度，公司实现营收6.85亿元（同比增长25%、环比增长21.94%），扣非归母净利润0.33亿元（同比增长221%、环比增长84.75%）。

2022年上半年，麻醉产品（环泊酚）实现1.29亿元，同增1602.52%。

丙泊酚me-better新药环泊酚于2020年12月获批，并于2021年11月成功谈判进入医保，市场对于该药物的放量寄予厚望。

在2021Q1时，海思科负责销售端的管理层曾给出2021-2023年环泊酚年销售额2.4亿、4亿、10亿的指引，其中2021年销量指引约120万支。最终，公司并未兑现这一指引，环泊酚2021年销售额约6000万。

在公布了上半年环泊酚销售150万支数据的同时，管理层还给出了未来的销售指引：预计2022全年环泊酚销量在400-500万支，下半年每季度收入均会超过上半年全年，预计本年收入4个多亿；远期2023-2024年，环泊酚销售额分别达到10亿元、近20亿，国内销售峰值可达30亿。

环泊酚在今年放量迅速原因有几个：1）进入医保1月1号执行，解决了医保报销问题；2）截至2022年6月底，产品已进入900多家医院（去年底约500多家），其中三甲以上医院占比达55%；3）新麻醉药物推广需要更长时间，经历了一年多的上市推广，医生的使用习惯被培养起来；4）2022年比2021年新获批了全身麻醉诱导、重症监护期间镇静两个适应症；

近5年来，海思科业绩最好的年份在2019年，营收实现39.37亿，扣非净利润为2.55亿，市值最高达到250亿出头。如果2023年环泊酚能够兑现10亿营收，以25%的利润率来计算，单品种利润已经覆盖了当时的全盘利润，公司未来盈利迎来跨越式提升。

除国内市场外，环泊酚在美国正在做2个三期临床，共已入组250人，预计年内入组完成。未来，海思科可通过对外授权获得一笔首付款和海外地区高个位数或双位数的销售分成。（假设未来销售峰值为10亿美元，10%分成为1亿美元纯利）

03 创新收获期将近

海思科相较于恒瑞医药等大传统药企而言，阻力更小。

其一在于整体的仿制药营收包袱不大，可以看到创新药中型单品即可覆盖风险出清后的公司营收，创新药占比快速提升至50%以上；其二是公司做战略转向更早（2012年几乎是最早一批）、更轻，易修正错误。

同时，海思科的创新药收获期将近。研发方面，下半年到明年年初，对HSK21542、HSK7653、HSK16149申报NDA，进展最快的应该是HSK7653。

也就是说，2024年公司将会有4个创新药在市销售，创新药占比进一步提升。

1、HSK7653：全球糖尿病基数庞大，注射胰岛素是终末期病人必选项，在此之前可选用口服降糖药。目前α-葡萄糖苷酶抑制剂和DPP-4抑制剂由于良好的安全性分别占据口服降糖药市场的前两位，目前默沙东原研的西格列汀因先发优势占据了DPP-4抑制剂市场的绝对优势，2019年西格列汀销售额达到35亿美元。

海思科的HSK7653目前未披露在疗效上的优越性，但在增加患者依从性方面体现了强大优势，目前国内上市的DPP-4抑制剂都是按日服用，而海思科HSK7653只需2周服用一次。

2、HSK21542：无论是从临床疗效、进度和开发策略角度看，HSK21542很可能将成为公司第二个重磅的品种。

HSK21542是镇痛加止痒双重作用的外周选择性κ阿片受体激动剂，主要有两个适应症，一是术后镇痛，对标的是临床常见的芬太尼、地佐辛等阿片类镇痛药。由于21542是作用外周不进中枢，所以成瘾性风险低，也避免了中枢作用的副作用。同时不做用于Mu受体，避免了便秘的副作用；二是瘙痒适应症，对标的是纳呋拉啡，但是由于其能进中枢，中枢副作用不能避免，而21542不存在这些副作用。

镇痛向来也是出大单品的领域，机理不明的地佐辛2019年国内销售额高达67.84亿元。另外，海思科管理层也指出：后续HSK21542和环泊酚会有很好的协同作用，预计上市后，上量速度比环泊酚快，市场空间会更大。

3、HSK16149：其是潜在普瑞巴林的me-better药物，适应症为糖尿病周围神经痛（预计国内2100万病患）。辉瑞的普瑞巴林是首个FDA批准用于糖尿病周围神经病变和带状疱疹后神经痛的药物，也是当前最畅销的镇痛药之一，18年的销售业绩为50亿美元。

试验数据表明，海思科的16149药效强于阳性对照药普瑞巴林，具备强效镇痛、长效镇痛、中枢副作用小等特点，可能对中至重度患者疗效更佳。当前国内对应糖尿病周围神经痛适应症的药物仍然缺位，普瑞巴林国内仅被批准用于治疗带状疱疹后遗神经痛、肌纤维痛以及癫痫部分性发作辅助治疗，预计HSK16149上市后因适应症差异化，将拥有良好的竞争格局。

在新分子其中公司拥有国内领先的蛋白降解研发平台，拥有早期产品20多个、提交专利30余项，创新能力凸显。

结语：市场之所以对创新药板块施以“疏远”，更多在于中国创新药转型的“阵痛”需要时间解药，强如恒瑞也必须忍受，这是周期性的；但以海思科的表现为例，这种阵痛一旦扛过，对于传统药企来说，不仅是重生，更是一次改头换面的竞争力重塑。