2022年7月，港股物管板块变动频频。

7月19日，华润万象生活的市值首次超过碧桂园服务，登顶港股物管板块首位；7月27日，随着力高健康生活股价下行，华润万象生活重回港股物管板块市盈率首位。

短短几个交易日内，华润万象生活实现了市值、市盈率双登顶。而这一变化背后是港股物管股估值逻辑的嬗变。

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转向重视质量

2021年上半年，港股物管股中，碧桂园服务风头无两。2021年1月20日，碧桂园服务市值突破2000亿港元大关，成为第一个市值超过2000亿的物管企业。2021年3月23日，碧桂园服务市值更是首超母公司碧桂园。2021年6月29日，碧桂园服务收于84.236港元/股，达到历史最高值。

不过，2021年下半年以来，港股物管板块平均市盈率持续下滑。截至7月29日，港股物管板块平均市盈率已降至10.41倍，而在2021年上半年，行业的平均市盈率还在30-40倍。

2022年7月19日，华润万象生活的市值首次超过碧桂园服务，登顶港股物管板块。截至2022年7月29日，碧桂园服务收于17.48港元/股，市值为589亿元。作为港股物管企业中规模最大的企业之一，企业市值的变动也是整个港股物管股变动的缩影。

2020年至2021年上半年正值物管股估值的高峰期，新上市物企也藉此募集到充足的资金。同时，部分较早上市的物企也在这一时段配股募资，如碧桂园服务在2020年及2021年进行了3次配股，募资近250亿港元。

彼时，物管企业通过上市或配股募集到的资金多用于收并购。克而瑞数据显示，截至2021年末，上市物企募资金额中，共523.66亿元拟用于收并购，约占总募资额的61.51%。同时，据不完全统计，2021年，物管上市企业共发起53项并购，全行业并购案则超过150起。

但规模的快速扩张除去令物管企业的在管面积和业绩快速增长外，也给企业带来了大额商誉、财务风险以及毛利率下滑、业务整合等问题。多家物企在2021年年报中就表示，对其他物企的收并购以及第三方物业的拓展使商誉、应收账款快速增长，毛利率出现下滑。

也因此，市场对物企大规模并购的反应也开始改变。据克而瑞统计，2021年成交额在10亿元以上的并购中，43%的买方披露交易后股价下跌。而港股物管股估值变化，也反映出市场正逐渐由重规模转向重质量。

北京林业大学经济管理学院物业管理系主任程鹏对财经网表示，在业务结构上，除去传统物业服务外，能够拥有不同于以往的业务，更容易受到资本市场的认同。

而观察华润万象生活的年报数据发现，企业在业务结构上相对更加合理。2021年，企业住宅物业管理服务的收入占比为59.8%，商业运营及物业管理服务的收入占比为40.2%。2021年企业实现毛利率为31.1%，其中，住宅物业管理服务的毛利率为19.3%，商业运营及物业管理服务的毛利率为48.6%。

在IPG中国区首席经济学家柏文喜看来，港股市场的物业板块在风口过后，目前确实在趋于理性，更加看重物管企业的基本面、运营能力以及业务结构所体现的支持业绩可持续增长的能力等因素。

中指研究院物业事业部总经理牛晓娟也表示，近两年物业管理行业增速快，规模扩张迅速，但今年上半年，市场上的收并购热度明显下降，市场对物管企业的估值回调。目前市场对物管企业的估值逻辑有由从重规模、增速转为重视盈利质量、业务结构的倾向。

比拼综合实力

7月27日，港股物管板块再次出现异动，力高健康生活尾盘股价下跌，当日股价跌幅高达82.79%。

也因此，华润万象生活重回港股物管板块市盈率第一的位置。

2022年以来，奥克斯国际、力高健康生活的市盈率先后夺得港股物管板块榜首，但都未能长期保持。

Wind数据显示，自2022年3月31日上市以来，力高健康生活股价持续增长。截至7月26日，其市盈率已达92.80倍，远高于当日港股物管板块的平均市盈率12.20倍。

不过，在毛利率方面，年报显示，2021年，力高健康生活的毛利率由34.7%降至32.7%。其中，物业管理服务的毛利率由28.3%降至24.8%。对此，力高健康生活称，主要原因在于毛利率较低的独立第三方物业收益比例上升。

而在业绩及规模方面，2021年，力高健康生活实现收入3.54亿元，年内溢利约为0.40亿元，总在管总面积为1580万平方米。据乐居研究院统计，在已披露年报的港股物管企业中，力高健康生活的收入、净利润约排在第45位，在管面积约排在第40位，整体规模偏小。

从业绩上看，力高健康生活与浦江中国、兴业物联相近；从在管面积上看，其与新希望服务、烨星集团相近。但即便是遭遇股价大幅下挫，截至7月29日，力高健康生活的市盈率仍有17.9倍，远高于上述四家企业。

除物管企业自身的实力因素外，中指研究院物业事业部总经理牛晓娟还指出，目前市场对物管企业的估值也与关联地产公司情况有关。

2021年下半年至今，地产行业低迷，部分地产公司出现债务问题。而港股物管板块中，多数企业背后都关联着地产公司。2022年以来，受地产公司影响，多只物管企业股票持续停牌。

此外，在现金流紧张的情况下，部分地产公司选择出售物业业务“回血”。

2021年7月，蓝光发展将蓝光嘉宝出售给碧桂园服务。2021年4月，时任蓝光发展执行副总裁兼首席运营官杨武正曾表示，“现阶段出售嘉宝，是因为嘉宝现在估值处于一个高点，出售后实现价值变现，能对地产板块补充现金流。”

此外，自2022年首个交易日至7月29日，多数港股物管板块跌幅靠前企业的关联地产公司均存在一定问题。

不过，具有国资背景且关联地产公司相对稳健的物管企业的市盈率表现则相对平稳。截至7月29日，港股物管板块中市盈率高于20倍的企业共计9家，其中包括华润万象生活、中海物业、建发物业、保利物业、绿城服务5家具有国资背景的企业。

牛晓娟表示，虽然港股物管板块出现估值回调，但行业的属性未变，物管企业仍然有很多事情可以做，想象空间巨大。从高速扩张的发展模式到如何更好地进行多元化的市场布局、精细化的经营管理、如何更好地保证物管企业自身经营的独立性、如何更好地提升内在增长力，这些方面既是物管企业需要重点考虑的问题，同时也是市场衡量物管企业能力的重点考虑因素。

文/王健文（责编：高雅）