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今天，我们要跟踪的是线性驱动和人体工学设备产业链：

线性驱动产品广泛应用于医疗、办公、家居和工业领域，是人体工学升降桌、电动病床、智能沙发和汽车尾门等产品的关键零部件。

根据行业调研情况来看，2020年全球线性驱动市场规模在200亿元左右。涉及机械、电气、材料、算法、设计等多学科，属于有技术壁垒的利基市场。

图：线性驱动应用产品

来源：凯迪股份招股说明书

从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

乐歌股份（浙江省，宁波市）——2021年实现营业收入28.71亿元，同比+47.95%；实现归母净利润1.85亿元，同比-14.93%。

捷昌驱动（浙江省，绍兴市）——2021年前三季度实现营业收入17.65亿元，同比+30.46%；实现归母净利润2.05亿元，同比-41.27%。

凯迪股份（江苏省，常州市）——2021年前三季度实现营业收入11.90亿元，同比+47.77%；实现归母净利润0.89亿元，同比-15.64%。

从机构对产业链景气度的预期情况来看：

图：Wind机构一致预期增长和景气度情况

来源：塔坚研究

图片上传中......

图：线性驱动产业链

来源：塔坚研究

线性驱动和人体工学设备的各个环节，包括：

上游——钢材、线束、塑料粒子、铝型材、漆包线、轴承及粉末冶金件等。因此其上游行业主要是钢铁、电解铝、高分子以及五金配件等，容易受到大宗商品价格的影响。

中游——制造商。国外的代表公司为：丹麦linak、德国 Dewert等；国内代表公司为：捷昌驱动、乐歌股份、凯迪股份。

下游——智慧办公、医疗健康、智能家居、工业科技等领域。

看到这里，有几个值得思考的问题：

1）线性驱动和人体工学设备，未来的增长点在哪里？

2）在这条产业链上，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？

本报告，将更新到产业链地图

（壹）

线性驱动技术，是将电机旋转运动转变为直线运动。工作原理是通过控制系统将指令传达至机械结构，使电动机的圆周运动，转换为推杆的直线运动，从而达到推拉、升降重物的效果。

图：线性驱动原理

来源：凯迪股份招股说明书

线性驱动系统（电动）相比传统液压和气动系统，优势在于：精度高、使用寿命长、灵活可编程，并且低能耗，不需要定期维护，运行成本低。但是，线性驱动负载和功率相对较小，因此，在轻负载场景线性驱动可对液压和气压驱动进行替代。

图：线性驱动VS液压和气压驱动

来源：Timotion、西南证券

线性驱动技术，壁垒体现在两个方面：

一是，电动直线推杆的结构设计。需要满足静音、耐用、稳定性好、强度高等要求，并控制好成本；

二是，产品的同步性、稳定性和灵敏性。例如为了使桌腿同步升降，需要研发出一套控制系统，而控制系统的研发周期较长。

从市场竞争格局来看，丹麦Linak（收入规模在40亿元左右）、德国Dewert（收入规模在30亿元左右）处于龙头梯队。主要因为线性驱动产品起源于欧洲，当地经济发展水平较高，政策鼓励企业为员工提供健康保护，具有先发优势。

国内线性驱动代表公司为捷昌驱动、凯迪股份等，收入规模在10亿元~20亿元之间。并且国内线性驱动厂商主要通过OEM和ODM模式与下游B端客户进行合作。本案涉及的捷昌驱动、凯迪股份是传统ODM厂商，乐歌股份从ODM厂商往品牌方发展。

（贰）

首先，从收入体量和业务结构方面，对三家公司有一个大致了解。

从2020年收入体量来看，乐歌股份（19.41亿元）>捷昌驱动（18.68亿元）>凯迪股份（12.72亿元）。

从线性驱动相关产品来看，捷昌驱动（18.68亿元）>乐歌股份（14.28亿元）>凯迪股份（12.72亿元）。

（注：从发展方向上看，乐歌和捷昌驱动两家有差异，乐歌主要瞄准C端，以自有品牌为未来重心；捷昌主要瞄准B端，目前toB的线性驱动配件仍是重心。乐歌股份以终端产品为主，因此收入规模较大，以智能升降桌为例的线性驱动产品价值量为终端产品的30%）

一、乐歌股份——人体工学产品83.29%，非人体工学产品9.64%，其他7.07%。其中：

人体工学产品属于线性驱动的下游应用，主要产品包括：人体工学工作站占比75.34%（）、大屏支架7.95%。主要包括线性驱动智慧办公升降桌、智慧升降工作站、智能小秘书工作站、智慧升降学习桌、智能电脑架、智能健身车、智能电动床等健康智慧办公及智能家居类产品

非人体工学产品的主要包括置物架、移动支架以及其他办公周边产品等。

从收入来源地看，国外收入占比90.72%。其中，北美洲是主要市场，占总收入比例达到52.99%，欧洲、亚洲占比较低，分别为21.27%、10.8%。

图：收入构成（单位：亿元）

来源：塔坚研究

捷昌驱动——收入100%来自于线性驱动相关产品。从上市前2017年的收入下游来看，智慧办公占比79.92%、医疗健康占比17.67%、智能家居占比2.04%。

从收入来源地看，国外收入占比77.81%。从上市前2017年的数据来看，北美市场占比58.95%，欧洲6.23%、亚洲6.95%。

图：收入构成（单位：亿元）

来源：塔坚研究

凯迪股份——收入100%来自于线性驱动相关产品。从上市前2019年的收入下游来看，智能家居占比69.52%、智慧办公26.09%、电动尾门驱动3.36%、医疗康复0.58%。

从收入来源地看，以国内市场为主，占比51.78%。

图：收入构成（单位：亿元）

来源：塔坚研究

综合来看，三者的侧重点有所不同。乐歌股份更侧重提供人体工学终端产品；捷昌侧重升降办公桌及配套立柱、框架，兼顾医疗与家居产品；凯迪在下游功能沙发（智慧家居）、汽车尾门等领域重点布局。

此外，捷昌驱动在办公领域优势明显，2019年在美市占率超30%；乐歌股份在国内人体工学健康家居领域各电商平台市占率均排名首位。

图：产品下游应用对比

来源：塔坚研究

（叁）

接下来，我们将近10个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知增长趋势：

一、营业收入增速

图：营业收入增速（%）

来源：塔坚研究

从营业收入增速来看，乐歌股份>捷昌驱动>凯迪股份。

乐歌股份——收入增长的驱动力在于：1）卫生事件导致居家办公需求增长；2）从传统的ODM厂商转变为品牌商，从原先2B转为2C，产品价格可以享受更高的溢价。

捷昌驱动——收入增长的驱动力在于：1）卫生事件导致居家办公需求增长；2）办公领域下游客户为海沃氏、Steelcase、赫曼米勒等传统一线办公用品平台，因此与美国办公室建造支出高度相关，与当地经济形势、就业率有较高相关性；3）收购奥地利LEG公司（同样采用ODM模式，下游客户同样为Herman Miller、 Steelcase等一线厂商），后续从美国市场往欧洲市场发展。

图：捷昌驱动营业收入与美国办公室建造支出（百万美元）

来源：美国商务部、广发证券

凯迪股份——收入增长的驱动力在于：1）卫生事件导致美国放水，进而造成房地产市场繁荣，家居业务与美国房地产周期相关性高；2）相比另外两家公司，凯迪在汽车电动尾门布局相对较早，且进入蔚来、小鹏等产业链，未来会受益汽车电动化、智能化趋势，不过目前该收入占比仅3%左右。

二、归母净利润增速

图：归母净利润增速（%）

来源：塔坚研究

从净利润增速来看，乐歌股份>捷昌驱动>凯迪股份，主要受到收入和基期利润波动影响。2021年三家公司利润负增长，主要受到原材料成本上涨和海运费用提升，毛利率下滑较快。

（肆）

对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。

一、乐歌股份——2021年实现营业收入28.71亿元，同比+47.95%；实现归母净利润1.85亿元，同比-14.93%。

1）从单季度增速来分拆：

2021Q4单季度实现营业收入7.71亿元，同比+6.88%，环比+9.7%；归母净利润0.61亿元，同比+9.8%，环比+54.35%。

收入和利润均同环比提升，受到线性驱动产品量价齐升。2021年产品总销量为780.13万件/套（yoy+14.55%）,平均单价为368.05元/件（yoy+29.16%）。

图：单季度收入对比

来源：塔坚研究

图：收入及归母净利润（单位：亿元）

来源：塔坚研究

2）追溯前几个季度增长情况：

2020Q2开始收入大幅增长，主要受到卫生事件影响，世界各国均采取了居家隔离的防疫措施，催生了“宅经济”，居家办公、学习使得“线性驱动升降系统（属于人体工学工作站）”销量大增，2020H1该产品收入达2.24亿元，同比增长179.3%。

2020Q3单季度利润较高，主要因为收入快速增长，导致单位成本下降，毛利率提升（当季度销售费用率中运输成本转入营业成本）。

二、捷昌驱动——2021年前三季度实现营业收入17.65亿元，同比+30.46%；实现归母净利润2.05亿元，同比-41.27%。

1）从单季度增速来分拆：

2021Q3单季度实现营业收入7.56亿元，同比+49.48%，环比+35.91%；归母净利润0.51亿元，同比-50.06%，环比-43.21%。

收入增长明显，受到收购标的LEG自2021Q3开始并表，另外主要系终端升降桌市场B端市场逐步恢复到正常水平。利润下滑幅度较大，主要系：原材料上涨、运费高企、关税、 人民币升值等原因带来毛利率同比下降接近 17%，以及LEG并表亏损以及一次性收购中介费用。从调研纪要来看，捷昌驱动看重LEG的产品能力，LEG和捷昌驱动业务相近同样为ODM厂商，并购后利于发展捷昌在欧洲的业务。

图：单季度收入对比

来源：塔坚研究

图：收入及归母净利润（单位：亿元）

来源：塔坚研究

2）追溯前几个季度增长情况：

2020Q2单季度利润较高，是卫生事件导致电动升降桌C端需求旺盛，收入增速较快；同时，美国返还关税冲减营业成本，退税规模在9000万元左右，占到当季度归母净利润的47%。

三、凯迪股份——2021年前三季度实现营业收入11.90亿元，同比+47.77%；实现归母净利润0.89亿元，同比-15.64%。

1）从单季度增速来分拆：

2021Q3单季度实现营业收入4.19亿元，同比+30.88%，环比+0.46%；归母净利润0.28亿元，同比-23.35%，环比+17.43%。收入同比增长，受益于海外对办公桌推杆的需求。利润同比下滑，受到原材料涨价、海运费上涨。

图：单季度收入对比

来源：塔坚研究

图：收入及归母净利润（单位：亿元）

来源：塔坚研究

2）追溯前几个季度增长情况：

2019Q2单季度利润较高，主要受到汇兑损益，导致当期财务费用收入1046.16万元，占利润的比重15.9%；以及政府补助导致当期其他收益1054.06万元，占利润比重16%。

2020Q4单季度收入较高，主要受到美国房地产市场需求旺盛，公司主营的沙发推杆需求旺盛。

（伍）

对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：

一、毛利率

图：毛利率对比（%）

来源：塔坚研究

从毛利率来看，乐歌股份>捷昌驱动>凯迪股份。整体看线性驱动产品的毛利率在机械行业中属于较高水平。

三家公司在2021年毛利率均出现下滑，主要是受到：1）原材料成本以及海运费用上涨；2）运输成本从销售费用中转至营业成本。

乐歌股份毛利率明显较高，主要因为商业模式不同。捷昌驱动的海外业务以ODM为主，凯迪股份则主要销售零部件；乐歌股份在境外线下采用ODM模式，线上采用M2C直销模式（2021年底直销模式占比58.8%），直销渠道销售自主品牌，模式特点为高毛利率、高销售费用率。

捷昌驱动2020Q2毛利率提升明显，主要因为美国返还关税冲减营业成本，对于加征关税公司与客户共同分担关税成本。对比看乐歌股份和凯迪股份均在越南拥有工厂，因此关税冲击影响较小。

此外，对于海外的产能规划来看，捷昌驱动2022年年底马来西亚产能可以达到100万套，能够覆盖美国需求。

凯迪股份毛利率明显较低，主要因为收入来源地不同，乐歌股份和捷昌驱动以外销为主，凯迪股份以内销为主。从凯迪外销的毛利率来看和捷昌驱动相差不大。

二、成本结构

图：成本构成对比（%）

来源：塔坚研究

从成本构成来看，直接材料为主要支出。此外，乐歌股份由于在海外亚马逊及自有平台销售产品，因此存在较高的履约成本和海外仓成本。

三、净利率

图：净利率对比（%）

来源：塔坚研究

从净利率来看，捷昌驱动>凯迪股份>乐歌股份，主要因为乐歌股份销售费用率较高影响。

四、期间费用率

图：销售费用率（左）、财务费用率（右）

来源：塔坚研究

乐歌股份销售费用率较高，主要受到直销模式推广自有品牌的影响。具体来看，平台服务费和广告费为主要支出（平台服务费略多，主要用于国外的亚马逊和ebay），占比为销售费用的50%左右。

乐歌股份财务费用率逐步提升，主要用于建设7个海外仓+其它租赁的海外仓，需要投入约1亿美元；建造1艘1,800TEU集装箱船舶，总建造费用为3260万美元，用于保证自身产品的运输。

图：管理费用率（左）、研发费用率（右）

来源：塔坚研究

捷昌驱动2021年开始研发费用率明显升高，主要是研发投入和研发人员增长所致，从调研纪要来看新的研发方向为光伏支架和汽车尾门。此外，并购的LEG公司保留了欧洲当地的研发团队。

五、净资产收益率

图：杜邦分析

来源：塔坚研究

从ROE来看，乐歌股份更高，主要受到总资产周转率和权益乘数的影响。从ROIC来看，捷昌驱动更高，主要因为净利率较高。

从总资产周转率来看，乐歌股份较高，主要受到应收账款周转率的影响。从下游客户结构来看，乐歌股份主要针对C端用户，捷昌驱动B端和C端客户占比在7：3，凯迪股份同样以B端客户为主。

图：应收账款周转率

来源：塔坚研究

（陆）

根据专家调研纪要显示，2020年全球线性驱动市场规模在200亿元左右，2015~2020年复合增长率为6.9%，整体看行业增速并不快。

分区域来看，北美地区CAGR为6.43%、欧洲地区为6.32%，亚太地区为8.04%。根据中国产业网数据来看，2020年全球线性驱动市场份额中，北美+欧洲达到38%依然为主要市场，此外亚太地区达到了22%,是近几年增速较快的区域。

从下游应用来看，各领域的驱动力有所不同。从全球范围来看：

医疗健康——线性驱动应用在电动医疗床、疗养所护理床、家庭护理床、病人移位器、升降诊察台、治疗椅、轮椅、电动洗澡椅等产品中。增长来源于人口增加、老龄化和医疗费用增加。2020年医疗设备驱动市场规模约60亿。

智能家居——应用在升降沙发、老人椅、升降家具床、按摩椅、按摩床、升降电视机架等。增长主要来自于人口收入增长带来的消费升级，对于舒适性的要求提高。其中，主要应用为沙发驱动，2020年市场规模为30~40亿元。

智慧办公——应用于智能办公桌、电控柜子、升降办公椅、智能投影仪器等。增长主要来自于人口收入增长，对于健康的关注，此外欧美等国出台了相关的健康办公法律条文，主要产品为办公升降桌，2020年市场规模在约50~60亿元。

工业科技——太阳能跟踪器、清扫车、收割机、游艇、汽车、舞台等。其中，太阳能跟踪支架应用更为普及，我们在此前的报告中有所覆盖。2020年市场规模在30~40亿元。

综合考虑三家可比公司的竞争优势（家居、办公），行业市场规模以及从需求的迫切性（健康>舒适）来看，智慧办公的需求更为刚性。此外，从凯迪股份招股说明书来看，应用于办公领域的线性驱动设备价格明显高于智能家居领域。（注：凯迪刚涉及医疗领域，产品相对低端因此价格较低，全行业来看线性驱动在医疗床上的单价约3000元/床）

图：产品价值量

来源：塔坚研究

图：美国办公家居与GDP关系

来源：BIFMA、美国商务部、广发证券

在此我们重点来看美国和国内办公升降桌领域线性驱动市场空间，采用公式：

办公升降桌领域线性驱动市场空间=办公桌市场空间*升降桌渗透率*30%

其中，30%代表线性驱动产品在升降桌售价的占比。

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