·现代货币理论实践推动经济结构性复苏

现代货币理论的实践加快了发达经济体的复苏步伐，但由于政策实施侧重点、力度、效果的不同，复苏呈现结构性分化。具体来看：

一、需求和供给恢复出现分化

疫情后，财政赤字货币化政策推动欧美财政刺激大幅扩容，主要发达经济体2020年财政刺激支出占GDP比重显著高于2008年次贷危机期间。而这一轮财政刺激被大规模运用到需求侧，推动需求快速回升。比如，疫情后美国推出的财政刺激计划，大多偏向对居民的直接补助，如一次性发放现金，失业救济金等；欧盟的“8000亿”复苏基金既包括对企业和居民发放补贴，也含通过低息贷款刺激投资需求；日本在疫情初期即决定给国民每人发10万日元补贴。反映到经济数据上，在超宽松的货币和财政政策支撑下，与财政补贴直接相关的消费恢复超预期。

与之对应的生产端，由于疫情反复冲击制造业供应链，工厂关闭造成订单积压和库存耗尽，港口货物处理能力有限推动运价飙升和原材料短缺，制造业产能始终无法释放，欧美工业生产指数和制造业产能利用率迟迟无法恢复到疫情前水平。需求相对于供给更快速度恢复导致供需缺口拉大，根据世行数据，以2019年底为基期，剔除通胀后的全球零售指数上升到115.69，但工业生产指数仅回升至100.01，尤其是这一轮刺激力度最大的美国，供需失衡更为明显。

二、美国与欧日经济恢复出现分化

现代货币理论实施力度不同与疫情形势发展的差异，使得发达经济体复苏步伐出现分化。美国政府是这轮货币实践的引领者，无论是政策力度，还是财政货币协同度均优于其它发达国家。比如，2020年3月美联储宣布降息100基点至0—0.25%区间，美国三项大救助计划规模超5.9万亿美元，2020年与2021年应对疫情的总财政支出升占2020年GDP的25.5%，截止2021年美联储持有美国国债较2019年上升243%。财政货币双协同下，美国经济总量在发达国家中率先恢复到疫情前趋势水平，2021年经济快速改善，全年超预期增长5.7%。

欧日在疫情前已施行零利率，疫后的政策空间相较美国受限，且力度不及美国，复苏相对滞缓。欧洲方面，2020年4月宣布7500亿欧元的资产购买计划，2021年6月开始筹集的“8000亿欧元”复苏基因，也是分五年实施，规模相当于欧盟2020年GDP的5.3%。由于复苏基金尚未落实、财政支持不足加之疫苗部署曲折，欧盟经济在2021年一季度探底，随着复苏基金的逐步落实，二季度才开始反弹，环比增速由一季度的-0.2%大幅提高至二季度的2.2%。日本方面，长达十余年的财政赤字货币化政策，使得政府已不具备加强刺激的条件，故经济恢复相对滞后，2021年三季度日本经济环比仍为-0.7%，四季度环比反弹至1.3%。

三、实体经济与资本市场恢复出现分化

与生产端低迷、经济复苏缓慢不同的是，发达经济体资本市场则呈现出繁荣迹象。实体经济不振，财政货币双宽松政策下，超发的货币流入资本市场，加剧了资产价格膨胀，如2008年金融危机后，美国采取的第一轮量化宽松政策，推动了资本市场的上扬，三大股指涨幅基本在20%以上。

疫情以来，股市、大宗商品、房市都出现了超预期的涨幅。标普500指数一路向上，与1929年大萧条期间的走势截然相反，与2008年金融危机相比，其下跌的时间段也明显收窄。美国房地产市场持续繁荣，新开工走高，房屋销售量价齐升、租金价格上涨。截至2021年1月，纳斯达克指数较疫情前上涨超58%，标普500上涨超40%，道琼斯指数上涨23%，大宗商品CRB指数上涨了45%，美国房价上涨了31%。

·未来现代货币理论实践面临三重挑战

短期来看，现代货币理论的实施一定程度帮助了发达国家经济复苏，但也加剧了供需失衡，推升通胀水平，增长动力衰减，存在“类滞胀”隐忧。随着货币政策转向，现代货币理论是否可持续面临重大挑战。

一是通胀告别“暂时论”，且仍存持续上涨压力

极度宽松货币政策下流动性泛滥，非均衡复苏之下的供需缺口拉大，美欧的通胀压力已远超预期。

以美国为例，2022年1月CPI同比大幅提速至7.5%、创40年来最高水平、连续9个月高于5%。美联储此前长时间坚持通胀暂时论，但我们从去年3月就开始提示通胀风险，指出通胀是美国实践现代货币理论（MMT）政策的致命伤。此外，还有“五大因素”（供给瓶颈、能源短缺、工资上行、房价租金上涨、输入性通胀）也推动美国通胀大幅上升。

二是供需双双走弱，政策边际效应减弱

前期“直升机撒钱式”的刺激方式加大了供需失衡，奥密克戎引发的疫情再度冲击生产，供应链紧张缓解仍需时日。

一方面，生产恢复依然滞后。劳工短缺和原材料价格高企导致工业产能利用不足，2022年1月制造业PMI物价分项仍在76.10的高位，原材料产能利用率与疫情前相比仍有近4%的缺口,恢复程度大幅滞后于中间品与产成品。

另一方面，全球运力紧张仍未缓解，运输瓶颈依旧严峻。2022年1月CPI交通运输分项同比高达20.7%，2月中国出口集装箱运价指数（CCFI）仍处于3500.19的高位，显示陆运等物流运输压力不减。受制于运输瓶颈，制造业库存被动累压，2021年12月库销比仍在1.46的高位，短期补库积极性较低。

随着补贴政策的逐渐退出，加上高通胀与疫情反复，消费旺盛难以持续。

2022年1月美国零售消费环比3.8%，远超市场一致预期，但强劲的零售数据恐难以持续。其一，从居民收入来看，美国政府补贴结束后，工资成为主要收入来源；通胀高企之下居民实际收入增速下行，对消费信心和意愿产生负面影响，2021年4月以来美国居民可支配收入的名义增速与实际增速差距由1%左右拉大至7%左右。密歇根大学的最新调查显示，2022年2月消费者信心指数初值降至逾十年最低。

其二，财政刺激退出之下，私人储蓄率已降至疫情前的水平，未来对消费的支撑将会减弱；同时，今年美国政府针对居民房贷、学贷等债务宽限也将陆续到期，这将抬升居民支出端压力，加速私人储蓄消耗。

其三，相较于实物消费，疫情反扑下，线下服务消费场景受阻，服务消费修复缓慢，去年四季度服务消费的两年同比仍未转正。

三是货币政策调控难度加大，财政金融脆弱性抬升

疫情后，发达国家财政货币协同空前加强，“零利率”的资金成本支撑政府债务无限扩张。疫情后美国联邦政府债务占GDP比率连续两年在120%以上，处于历史峰值，2020年财政年赤字率（14.9%）为1945年以来的最高值。即使在2008年金融危机后的衰退期，美国的财政赤字率也不到10%。

在高通胀环境叠加增长压力加大的“类滞胀”条件下，货币政策由松转紧，必然带来利率的上行，进而抬升债务利息负担，加剧政府债务风险。随着美国通胀创下近40年来新高，压制通胀预期已成为美联储决策的首要目标，市场预计美联储在TAPER以外，2022全年会加息150-175BP（6-7次）。随着加息预期的持续提升，10年期美国国债2022年来已抬升近50个BP。

此外，货币政策转向还将对金融体系带来严重的冲击。前期，金融脆弱性一定程度上被宽松政策掩盖了，在宽松退出预期之下，股市估值过高的风险可能暴露，近期已有高位震荡回落迹象。房地产方面，尽管美国本轮房地产上行并未伴随过高的居民信贷杠杆、与2008年次贷危机期间有所不同，但货币政策的加速转向，仍可能导致房地产价格的下行和贷款的违约上升。

总而言之，这一轮发达国家实施的现代货币理论实践，在推动经济从衰退走向复苏起到了积极作用，但也带来了经济恢复供需失衡、通胀高企和财政金融风险上升等挑战。未来政策走向何方，取决于在新的经济形势下经济政策制定者如何在控制通胀的前提下仍能不打断复苏的进程，仍有待观察。

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文章来源:观点网

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