从房企角度理解，良性循环的核心是在不同类型地产项目商业可持续性下，实现资金的良性循环，依靠自有资金和项目本身的收益覆盖成本，而非利用外源性融资在不同项目和不同期限之间进行错配。这需要房企摒弃高杠杆、高负债、高周转的粗放发展模式，向低杠杆、低负债、重品质的方向转型，由传统开发下的政策红利、金融红利和土地红利，转向科技红利、管理红利、运营红利。

从居民部门角度理解，良性循环的核心是回归购房服务于居住的基本属性，避免通过“六个钱包”和高杠杆、高负债的模式，进行赌博式的购房“上车”，在房价上涨上投机。采用符合家庭预期收入的居住解决方案，保障家庭现金流的健康，实现居住品质改善和财务可持续的平衡。当然，这需要全社会在住房供给上提供多样化的选择，实现保障性租赁住房、商业化长租公寓、经济适用房、普通商品房、改善型商品房的产品供给线全覆盖。

从政府部门角度理解，良性循环的核心是破除对土地财政的依赖，实现预算内财政收入与支出的平衡。近年来部分地方政府债务大幅增加，许多是对未来土地收入的透支，从而将地方发展、财政健康与房地产繁荣绑定。在这种情况下，如果大量上马的地方项目无法实现财务自平衡，资金无法良性循环，一旦土地财政受到冲击，地方政府债务风险将大大增加。

正如货币政策目标实现具有许多便于观察的中间变量，我们认为房地产实现“健康发展”也有一系列观察指标。参考货币政策中“M2社融增速与名义GDP增速基本匹配”的经典提法，可以把房地产健康发展需要的指标特征也概括为“三个基本匹配”。

一是在人均居住面积持续增长，住房条件持续改善的基础上，居民购买力与房屋价值增长基本匹配。

房地产价格高低有一个很重要的衡量指标，叫做房价收入比，这个比值，分子是一套房屋的总价格，分母是居民一年的可支配收入。所以该比值的意思就是居民不吃不喝要花多少年能买下一套房子。

举个例子，1991年全国的平均房价是1614元/平方米，人均居住面积只有14.17平方米，所以分子上房子的价值是两者相乘为2.287万元，彼时居民的人均年度可支配收入是1700元。与分子相除，得出房价收入比为13.45。背后的含义，是指人均来说，一个人不吃不喝13.45年，可以买到与当时人均居住面积水平相齐的房子。

到了2021年，全国平均房价是16056元/平方米，人均居住面积增加到了42.4平方米，分子上房子的价值达到68.1万元，而对应分母的人均年度可支配收入是47412元。得到房价收入比为14.35年，比1991年多了近一年。

从历史看，房价收入比一直都比较平稳，在11至15的区间内波动。不过，由于人均居住面积在不断增加（几乎每年增加1平米），所以整体居住条件是改善的。

因此在我们定义的这个基本均衡下，表面上看房屋价值与居民购买力均衡增长，实质上居住条件也在不断改善。既满足了生活改善目标，也维持了房屋价值的保值稳定。

从良性循环角度来看，在合理的居民收入增长下，实现房屋的保值增值，正是前文居民部门实现“良性循环”的保证。

二是城镇住房总价值与广义货币总量基本匹配。

为什么城镇住房总价值要与货币总量匹配呢？因为广义货币的增长来源于信贷派生，而合理的信贷派生需要优质的抵押品。因此，作为优质抵押品的城镇住房，就成了广义货币发行最好的“锚”。

从历史来看，1991年我们估算城镇住房总价值大致在3.68万亿元，而彼时广义货币（M2）为1.93万亿元，两者比值为1.9左右，到了2021年，城镇住房总价值为403万亿，对应M2为238万亿，比值为1.69。可以看到，货币和其优质抵押物（房产）的比例变化也不大。

这个基本匹配，暗含着房地产支撑下我国金融部门的良性循环，在我国以银行信贷间接融资为主要融资手段，广义货币发行主要依靠存款性金融机构扩张资产负债表的大前提下，房地产行业的健康发展关系到为货币发行提供优质抵押物。同时，由于货币信贷与债务是一个硬币的正反两面，货币与抵押物的匹配，也意味着债务与抵押物的匹配，这对保持金融稳定至关重要。

三是政府部门总负债与城镇住房总价值相匹配。

最后是政府部门总负债与城镇住房总价值的比值，其中分母是我国广义政府的总负债，是指传统意义上的政府部门和政府控制的非市场非营利机构所持有的总债务。这一数据由社科院编制的分部门的国家资产负债表提供，最早至2000年，最新为2019年，可以看到，我国广义政府部门总负债与城镇住房总价值也基本匹配，常年占比在11%至16%之间。

事实上，这里的匹配暗含了政府举债的规模限制。由于土地财政的原因，我国政府债务率天然受到房地产规模的限制。可见，要实现政府部门的良性循环，保持合理的负债规模很关键，如果对未来房价有不合理的上涨预期，可能导致负债比例过高，就有可能引发地方财政风险。

以上三个基本匹配，把“良性循环”和“健康发展”量化了出来，可供未来的政策决策参考。

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文章来源:人民日报

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