事件：央行更新2022年3月货币当局资产负债表数据，其中总资产余额为39.87万亿元，环比减少7503.11亿元。基础货币为33.55万亿元，环比增加6809.67亿元。

摘要

央行回笼流动性，年内首次缩表。3月央行对其他存款性公司债券为12.93万亿元，环比减少8289.83亿元，是央行资产负债表3月缩表的主因。公开市场操作方面，3月央行净回笼2300亿元，其中MLF平价增量续作2000亿元、净投放1000亿元，国库现金定存投放700亿元，逆回购投放1.06万亿元、净回笼4000亿元。扣除央行公开市场操作、SLF、PSL工具之后，3月央行回笼支小支农等再贷款约5976亿元。整体来看，对其他存款性公司债券项目环比减少，市场流动性缺口主要由财政支出补足，资金利率窄幅波动、整体平稳。

外汇占款连续七个月保持增长。3月，央行国外资产为22.62万亿元，同比增速3.19%，环比增加366亿元。结构上来看，央行外汇占款余额小幅增长。3月，外汇占款为21.32万亿元，同比增速为0.92%，环比增加232.39亿元，截至3月外汇占款已连续上升七个月。此外，央行上缴储备投资收益，在资产负债表上也会体现为外汇占款科目的增加。

流通中现金季节性回流，基础货币增加。3月，储备货币余额为33.55万亿元，同比增速2.60%，环比增加6809.67亿元。结构上来看，货币发行与支付机构客户备付金减少，银行准备金增加。其他存款性公司存款余额21.52万亿元，同比增速-0.67%，环比增加10918.68亿元，虽然3月央行货币政策操作呈现净回笼，但在3月财政存款投放加快和流通中现金回流的因素影响下，银行存款准备金仍然增长较多。

信贷投放增速慢于财政支出水平，超储率上升。3月测算超储率为1.64%，环比上升0.24个百分点。从其他存款性公司资产负债表来看，3月对非金融机构及住户负债环比增加5.91万亿元，环比大幅上升，与3月人民币贷款超预期增长表现一致，但由于财政支出较多，导致基础货币整体增加。3月为财政支出大月，其中政府存款余额为4.20万亿元，同比增速14.39%，环比减少1.27万亿元。政府存款环比大幅减少是3月基础货币增加的主要原因。

从央行3月资产负债表数据结合近期政策导向来看，我们认为央行后续仍会实施稳健货币政策，但更多偏向于宽信用政策。一方面，针对性宽信用政策更有利于为重要领域提供直接支持，包括传统的支小支农再贷款工具，以及新创设的科技创新再贷款和普惠养老再贷款工具。相比中期借贷便利而言，再贷款工具价格更低，更有利于带动企业贷款利率下行。另一方面，二季度经济不确定性加大，部分中小微企业受到短期冲击，针对性宽信用政策更适宜用于支持实体经济的薄弱环节，特别是加大对受疫情影响严重行业和中小微企业、个体工商户的支持力度。整体来看，总量稳、结构优的政策工具组合更有利于防止银行间市场流动性泛滥、加强信贷结构优化。

风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；国内新冠疫情影响扩大。

资产端：央行回笼流动性，外汇占款小幅增长

央行回笼流动性，年内首次缩表。3月央行对其他存款性公司债券为12.93万亿元，环比减少8289.83亿元，是央行资产负债表3月缩表的主因。公开市场操作方面，3月央行净回笼2300亿元，其中MLF平价增量续作2000亿元、净投放1000亿元，国库现金定存投放700亿元，逆回购投放1.06万亿元、净回笼4000亿元。扣除央行公开市场操作、SLF、PSL工具之后，3月央行回笼支小支农等再贷款约5976亿元。整体来看，对其他存款性公司债券项目环比减少，市场流动性缺口主要由财政支出补足，资金利率窄幅波动、整体平稳。

从央行近期表述来看，未来二季度内将更多强调加大多领域再贷款工具的使用。在4月14日一季度金融统计数据新闻发布会、4月18日央行与外汇局出台的23条举措中，都多次提及再贷款工具，且重点强调了1000亿再贷款投放交通物流领域、2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款的使用，利率为1.75%。由于目前流动性投放症结在于实体经济信心不足、融资意愿不佳，过于激进的总量型货币政策易造成银行间流动性泛滥，且存在外部发达经济体加息因素约束，因此结构性货币政策工具更有利于实现总量稳、结构优的较好组合。

外汇占款连续七个月保持增长。3月，央行国外资产为22.62万亿元，同比增速3.19%，环比增加366亿元。结构上来看，央行外汇占款余额小幅增长。3月，外汇占款为21.32万亿元，同比增速为0.92%，环比增加232.39亿元，截至3月外汇占款已连续上升七个月。此外，央行上缴储备投资收益，在资产负债表上也会体现为外汇占款科目的增加。

负债端：财政支出水平较高，超储率上升

流通中现金季节性回流，基础货币增加。3月，储备货币余额为33.55万亿元，同比增速2.60%，环比增加6809.67亿元。结构上来看，货币发行与支付机构客户备付金减少，银行准备金增加。其中，货币发行余额为10.07万亿元，同比增速8.95%，环比减少3444.69亿元，结合3月M0同比增速9.9%来看，货币发行环比减少为正常季节性回落。其他存款性公司存款余额21.52万亿元，同比增速-0.67%，环比增加10918.68亿元，虽然3月央行货币政策操作呈现净回笼，但在3月财政存款投放加快和流通中现金回流的因素影响下，银行存款准备金仍然增长较多。

信贷投放增速慢于财政支出水平，超储率上升。3月测算超储率约为1.64%。从其他存款性公司资产负债表来看，3月对非金融机构及住户负债环比增加5.91万亿元，环比大幅上升，与3月人民币贷款超预期增长表现一致，但由于财政支出较多，导致基础货币整体增加。同时，在4月央行降准的影响下，金融机构加权平均存款准备金率降低为8.1%，则超储率还将上升0.3个百分点，银行间资金水平预期持续充裕。

3月为财政支出大月，其中政府存款余额为4.20万亿元，同比增速14.39%，环比减少1.27万亿元。政府存款环比大幅减少是3月基础货币增加的主要原因。此外，3月政府存款大幅减少对于4月流动性存在扰动，4月初以来银行间资金利率较低，隔夜利率中枢降至1.60%-1.70%，低于往年水平，对总量型货币政策工具的使用也形成了一定干扰。

政策重心转向宽信用，再贷款或将持续发力

从央行3月资产负债表数据，结合近期政策导向，我们认为央行后续仍会实施稳健货币政策，但更多偏向于宽信用政策。一方面，针对性宽信用政策更有利于为重要领域提供直接支持，包括传统的支小支农再贷款工具，以及新创设的科技创新再贷款和普惠养老再贷款工具。相比中期借贷便利而言，再贷款工具价格更低，更有利于带动企业贷款利率下行。

另一方面，二季度经济不确定性加大，部分中小微企业受到短期冲击，针对性宽信用政策更适宜用于支持实体经济的薄弱环节，特别是加大对受疫情影响严重行业和中小微企业、个体工商户的支持力度。总量稳、结构优的政策工具组合更有利于防止银行间市场流动性泛滥、加强信贷结构优化。

风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；国内新冠疫情影响扩大。

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