导读

在疫情冲击下，供需两端明显走弱。往后看，防疫策略影响还在持续，叠加地产下行二季度经济增长不排除破4%可能。我们认为，对于经济底的节奏判断已经不重要，核心是经济底的深度和下半年的修复弹性。出于底线逻辑，稳增长的发力依然会升温，并且呈现出投资先于消费的节奏。

摘要

1、GDP：一季度经济增长读数尚可（4.8%），与市场预期基本一致。读数尚可的重要原因是1-2月数据支撑，3月经济除了基建投资外，出现全面下滑，就业压力进一步攀升。生产端由于物流受阻、部分地区停产停工的情况下表现疲弱，需求端在地产周期下行和疫情冲击的双重影响下也出现较大压力。即便不考虑5.5%的目标，从底线思维来看稳增长力度也需要加大。

2、生产：疫情冲击显现，中上游保持韧性。3月生产同比明显回落，略弱于市场预期。3月中上旬以来，局部疫情爆发以及各地疫情防控措施收紧，使得工业生产遭受冲击，全国物流回落约3成。分行业来看，在普遍回落的同时，生产相对有韧性的主要集中在中上游原材料生产领域，包括采矿业、黑色、有色等。分产品来看，中上游工业品、原材料表现相对较好。

3、投资：制造业、地产回落，基建继续提速。制造业投资大幅回落，除本身复苏动能放缓之外，还与基数和疫情因素有关；房地产投资同步出现加速回落，但新开工、施工和竣工面积没有超季节性下滑，对于销售底和投资底的判断仍需谨慎；基建投资继续提速，成为对冲经济下行的主要抓手，方向上能源、交通和水利均会有出色表现。

4、社零：疫情集中冲击可选。3月社零增速-3.5%，当季同比3.3%。疫情加剧限下消费压力，餐饮和可选消费遭受重创，消费进入二次探底阶段。未来消费修复的核心在于疫情缓解后场景类消费品反弹（如：餐饮、服装、石油等）、中期就业修复带来的收入回升，但考虑到疫情的持续性，预计本次消费修复节奏偏缓，修复空间在2个点左右。

疫情冲击下，对经济底节奏的判断意义已经不大，二季度GDP增速存在破4%可能。向后看，核心问题是5.5%的重要性是否已经下降，政策发力点在哪：

1）疫情扰动，叠加地产问题，经济底的深度与后续修复斜率更加重要。疫情底与地产底节奏共同决定了深度问题，而后续修复斜率问题我们认为是由服务和消费的修复所主导。目前来看，地产因城施策式的放松，政策效果有所分化，一线和准一线城市有企稳回升迹象，整体在预期转弱下效果并不强，进入政策博弈期。而从冲击修复角度，服务与消费更具确定性。

2）季度单季GDP增速不排除破4%可能。疫情影响来看，疫情对3月经济单月冲击弱于20年Q1，略强于21年几轮疫情高峰，单月定量测算大致拖累GDP在2-2.5个百分点。我们进一步假设疫情持续至（4月底/5月中/5月底）三种情形，那么二季度经济增速可能会落在1.5%-3.5%区间，除非稳增长链条二季度显著发力对冲。

3）目前来看，5.5%的实现难度不断加大，从底线角度考虑（5%以及对应的就业情况），稳增长发力依然有必要性。投资端依然是首选，此外还需要进一步向消费领域延申。若无进一步稳增长加码，假定二季度增长在3.5%附近，若三四季度与往年环比一致，全年则落至4.5%附近。因此，即使为满足5%的增速，投资端也需进一步提高强度（全年维持在5.5%-6%附近），消费端需要达到6%左右的增长。因此，稳增长措施除了在投资端进一步发力之外，消费端也需要进一步发力。

1. 经济增长：工业生产是主要支撑

增长压力3月陡增

一季度经济增长4.8%，与市场预期基本一致。一季度经济增长读数尚可，我们可以从两个角度去理解，第一个是读数尚可的重要原因是1-2月数据大超预期，给一季度数据打了个很好的基础，经济增长动能其实并不强，一季度GDP分行业数据中，其实起到主要拉动作用的在第二产业，第一产业和第三产业其实仍然是拖累，而就业贡献最大的其实是第三产业，因此我们同步还会看到就业压力的不断攀升，尚可经济读数背后仍然是较大的稳增长压力。第二个是数据边际变化显示压力在进一步增大，突如其来的疫情爆发对经济造成不小压力，3月经济数据中需求端压力格外明显，生产端在物流受阻、部分地区停产停工的情况下也表现出疲态，但疫情冲击其实在4月更加严重，因此经济增长压力更大，这也对稳增长措施产生更大诉求。

分产业来看，第二产业是主要拉动，第一、三产业弱于季节性。第一产业同比增长6%（前值6.4%），三年平均增速3.6%，基本回落至疫情前的增长中枢。第二产业同比增长5.8%（前值2.5%），三年平均增速5.9%，环比亦明显强于季节性，成为一季度GDP的主要拉动。其中1-2月是主要贡献，3月受疫情冲击已有边际走弱。第三产业同比4%（前值4.6%），三年平均增速4.4%，环比则大幅弱于季节性，在3月疫情冲击下，单季环比增速已经弱于21年“就地过年”时的表现。

2. 生产：疫情冲击生产

中上游保持韧性美国3月新屋销售重返峰值

3月生产同比明显回落，略弱于市场预期，疫情对生产端的冲击初步显现。3月工业增加值5%（前值7.5%），三年平均增速5.8%（前值7.9%）。从行业大类来看，采矿业飙升至12.2%（前值9.8%），制造业回落至4.4%（前值7.3%），电热水降至4.6%（前值6.8%）。工业生产表现略微弱于市场预期，主要是疫情冲击的体现。3月中上旬以来，局部疫情爆发以及各地疫情防控措施收紧，使得工业生产遭受冲击，全国物流回落约3成。分行业来看，在普遍回落的同时，生产相对有韧性的主要集中在中上游原材料生产领域，包括采矿业、黑色、有色等。分产品来看，中上游工业品、原材料表现相对较好。

从产能利用率角度来看，产能利用率回落，部分原材料和设备类高于整体，消费品相关仍然偏弱。当前工业的产能利用率为75.8%，较2021Q4的77.4%有所回落，其中制造业产能利用率环比回落1.7个百分点至75.9%。分行业看，产能利用率明显高于整体的行业主要是部分原材料加工和设备类，石油开采为92.4%，化纤制造为84.2%、通用设备为79.2%。下游仍然弱于整体，食品制造业71.6%%、汽车制造72.1%。

从行业角度来看，制造业普遍下行，原材料相关表现相对较好。行业层面表现整体偏弱，仅有色、黑色、非金属矿增速有所回升，其余行业均有不同程度回落。回落幅度相对较好的还有农副食品、电子设备等生活必需品及高技术领域。

从产品角度来看，中上游工业品、原材料表现相对较好，出口链条强于消费链条。产品产量走势有所分化，发电量有所下降，上游原材料相关多数回升，包括烧碱、水泥、粗钢等高耗能产品。汽车产量大幅回落，与汽车生产走弱方向一致。出口链条表现好于消费链条，其中手机、计算机表现较好。

3. 投资：制造业、地产回落

基建继续提速

3月固定资产投资同比增长7.1%，较上月下降5.1%；22年一季度固定资产投资同比增长9.3%，环比略强于季节性。其中，制造业和房地产投资回落明显，与基数和疫情因素有关；基建投资继续提速，成为对冲经济下行压力的主要抓手。

制造业投资大幅回落，除本身复苏动能放缓之外，还与基数和疫情因素有关。3月制造业投资同比增长11.9%，比上月回落9.0%，环比略弱于季节性。制造业投资大幅回落的原因主要有两个：一是基数扰动，去年1-2月制造业投资基数偏低，3月基数抬升；二是疫情导致的封锁使部分行业供应链受阻，与19年同期相比，3月制造业投资同比增长3.6%，较1-2月回落0.8个百分点，基本反映了疫情冲击。

剔除基数影响后，各行业链条景气度普遍回落。从三年平均角度来看，3月大部分行业链条景气度较1-2月有所回落，其中回落幅度较大的有电子设备、电气机械和医药，仅汽车和运输设备链条景气度有所上升。

未来制造业投资增速仍处于下行通道，但留抵退税政策加速推进可能对企业资本开支有所支撑。未来出口和盈利回落、以及疫情扰动均是影响制造业投资的不利因素；但对制造业企业的政策支持正在加速推进，1.5万亿留抵退税中，预计将有1万亿以上流向制造业企业，预计制造业企业现金流将有明显改善，后续随着疫情扰动逐步缓解，企业资本开支意愿可能会在留抵退税的催化下提升。

房地产投资在上月高增速后如期回落，但并未出现失速下滑。3月房地产开发投资同比增长-2.4%，比上月下降6.1%。3月地产投资在上月高增速的基础上环比出现超季节性回落，但一季度整体并未出现失速下滑。一季度地产投资同比增长0.7%，比21Q4提高8.3%。

开发面积数据与季节性相差不大，也表明地产投资下行有底。3月新开工环比略强于季节性，较上月有所改善；同时施工面积环比持平于季节性，竣工面积环比稍弱于季节性水平。整体来看地产开发面积数据符合季节性特征，也表明地产投资下行有底，并未出现失速下滑的情况。

预计本轮地产下行的底部将在年中附近到来。近期全国多地释放地产调控放松的信号，包括降低房贷利率、降低首付比例、预售资金监管调整等；预计“因城施策”的总体要求下地产政策趋松的方向不变，政策全年仍是“托而不举”。从销售端来看，从政策松绑到销售见底大约需要一个季度，则地产销售底部可能在二季度到来；从投资端来看，基数因素使得投资底大概率也将出现在二季度，但下半年反弹力度仍需房企拿地意愿的改善。

狭义和广义基建投资继续提速，环比超季节性，成为对冲经济下行的主要抓手。3月基建投资（不含电力）同比增长8.8%，比上月提升0.7%；广义基建投资同比增长11.8%，比上月提升3.2%，环比继续超季节性。一季度狭义和广义基建同比分别增长8.5%和10.5%，有力支撑了固定资产投资。

从分项来看，电热水投资高增，交通运输和公共设施也有较好表现。3月电热水（24.4%）同比大幅增长，带动广义基建投资达到两位数；与之相比狭义基建增速稍低，但3月交通运输（8.9%）和公共设施（9.4%）也均有较好表现。

一季度基建投资开门红兑现，预计本轮基建发力至少持续至三季度。22年开年基建可用资金较为充裕，除1.46万亿专项债提前批外，21Q4发行的1.2万亿专项债资金也可在Q1形成实物工作量。从4月15日发改委“扩大有效投资”新闻发布会透露的信息来看，当前基建项目储备充足，同时通过部际联席会议的方式加快重大工程项目落地。随着疫情带来的不确定性上升，基建投资不仅要靠前发力，还要持续发力，预计本轮基建发力将至少持续至三季度，全年基建投资增速有望达到8%以上。

4. 消费：疫情冲击限下和可选

消费修复斜率预计偏缓

本轮疫情冲击下消费修复斜率预计偏缓，未来修复空间约1.9~2.7个点。3月社会消费品零售总额当月增速-3.5%（前值6.7%），当季同比为3.3%，落入我们预测的悲观区间（见报告《本轮疫情冲击到底有多大》）。从可比口径来看，3月消费三年平均同比为2.9%（前值4.3%）；环比动能来看，3月消费环比增速为-8.0%，弱于季节性（-4.3%），自2021年8月以来，消费进入二次探底阶段。未来消费修复的核心在于疫情缓解后场景类消费品反弹（如：餐饮、服装、石油等）、中期服务业就业修复带来的收入回升、长期预防性储蓄释放带来的补偿性消费，但考虑到疫情的持续性，预计本次消费修复斜率偏缓，三年平均口径下修复空间在1.9~2.7个点左右。

分大类来看，疫情加剧限下消费压力，餐饮和可选消费遭受重创。分消费类型来看，商品零售回落0.9个点至3.8%，餐饮受消费场景约束再度回到负值区间（-5.2%）；分企业类型看，限额以上和限额以下分别为5.1%/1.0%（前值6.3%/2.9%），不同收入群体的消费分化再次加剧；分品类来看，必选消费韧性较强，小幅回升至8.6%，可选消费大幅下滑（5.7%→3.9%），主因促消费政策边际效应减弱叠加居民消费意愿受到冲击；从消费模式来看，线上线下消费双双回落，进一步印证疫情既制约了消费场景，又冲击了消费信心。

分细项来看，必选消费和可选消费分化加剧，场景约束类消费品遭受冲击。必选消费整体韧性较强，其中药品和食品逆势回升，维持两位数高增（10.4%/13.0%）；而服装和日用品主要受场景约束再度回落，服装增速落入负值区间（-1.2%）；可选消费亮点较少，场景类消费品受到重创，如：化妆品（5.6%）、电器（-2.4%）、家具（0.4%），而石油消费具备韧性主因油价的支撑（4.3%）；此外，汽车消费受益于缺芯缓解和促消费政策，没有出现大幅下滑（4.1%）；文化办公属于宅经济的范畴，在疫情冲击下依然维持高景气（12.5%）。

往后看，O型病毒的大规模传播导致我国消费进入二次探底阶段，如果疫情能够在5月中旬得到控制，那么二季度将是全年消费的底部，当季同比预计在2.2%~3.2%区间，考虑到本轮疫情的冲击仍在延续，预计本次消费修复斜率偏缓。未来消费修复的核心在于短期场景类消费的反弹（如：餐饮、服装、石油等）、中期服务业就业修复带来的收入回升、长期预防性储蓄释放带来的补偿性消费，三年平均同比口径下修复空间在1.9~2.7个点左右。

5. 疫情影响叠加地产下行

稳增长措施仍需添柴加火

疫情扰动下，供应链问题开始凸显。物流方面表现最为明显，2022年春节后公共物流园吞吐量指数和主要快递企业分拨中心吞吐量指数均低于2021年同期，同时3月中上旬以来，受国内疫情反弹影响，差距进一步拉大，最大回落幅度分别为-29%和-30%。整车货运物流指数方面，春节后全国、上海、吉林等地走势均与去年类似，但3月中下旬以来走势明显弱于2021年同期，吉林表现更明显，全国、上海和吉林最大回落幅度分别约为-20%、-61%和-84%。

疫情之外，地产问题也在加剧：

地产销售端放松城市已从三四线扩大到一二线，但目前政策效果有所分化，一线和准一线城市有企稳回升迹象。年初以来全国范围内城市出现销售“松绑潮”，并从三四线城市扩展到一二线城市，措施主要包括降低房贷利率和首付比例，放宽购房条件限制等。从分线城市商品房成交面积来看，当前政策放松对地产销售的提振作用有限，特别是一些一二线城市政策放松时间较短，从历史经验来看从政策松绑到销售企稳大约需要1个月的时间。

从个别已放松城市的效果来看，一线好于二线好于三线。深圳、杭州和佛山均在21年底-22年初下调了房贷利率，从效果来看，深圳商品房成交面积同比在3月底-4月初转正，杭州降幅收窄，而佛山依旧深度下滑。预计本轮政策松绑对地产市场的提振顺序将是从高能级城市向低能级城市辐射，若一二线城市商品房销售能在二季度内企稳，则三线以下城市有望在三季度企稳。

当前疫情防控措施下，我们认为大体上夯实了二季度经济底的节奏问题，二季度经济增速有较大概率破4%。并且在当前压力下预判经济底的节奏重要性在明显下降，我们认为对于本轮经济底的深度以及后续修复的斜率判断更加重要。我们提出经济底深度由地产底和疫情底共同决定，但后续斜率问题更多是三产修复边际主导。3月我们看到经济边际下行幅度不小，从我们测算的月度GDP指数来看，1-2月GDP大致在5.7%左右，3月则下行至3.1%附近，下行幅度约为2.6个百分点。考虑到1-2月经济数据大超预期，若1-2月表现与往年季节性基本持平，那么相应的3月下行幅度在2个百分点。从环比角度来看，消费、投资、出口中，影响最大的在消费，3月季调环比-1.9%，下行幅度与21年7-8月从南京爆发的疫情冲击基本相当，弱于20年Q1疫情冲击；其次是出口，3月季调环比-5.7%，冲击略强于21年5-6月广深疫情；最后是投资，3月季调环比-1.3%，但本身处在趋势性走弱，更多是地产投资下行压力较大、基建逐步发力的综合反映，环比走弱情况与21年7-8月疫情阶段类似。结合以上的分析，疫情对3月经济单月冲击弱于20年Q1，略强于21年几轮疫情高峰，单月定量拖累GDP大致在2-2.5个百分点。若疫情单月冲击强度不变，我们进一步假设疫情持续至（4月底/5月中/5月底）三种情形，那么二季度经济增速可能会落在1.5-3.5%区间。

稳增长除了在投资端发力外，还需要进一步向消费领域延申。

若无进一步稳增长加码，全年5.5%目标难以实现。若22年Q2经济增速为3.5%，即使假设三四季度维持原先判断不变（22Q3为6.1%，22Q4为5.9%），那么全年经济增速也仅为5.1%。考虑到经济增长存在惯性，疫情、地产下行、预期转弱可能存在负向循环，那么三四季度增长可能会更弱，若与往年环比均值基本一致，那么全年经济增长仅为4.5%左右（22Q3为5%，22Q4为4.5%）。基本也对应了疫情冲击拖累全年经济增长1个百分点左右。因此，超预期的疫情冲击使得全年经济增长落在4.5-5.1%区间。

政策端除了投资之外，消费端也需要进一步发力。1季度居民就业表现疲软，3月5.8%城镇调查失业率已经超过疫情前同期最高水平，3月当月新增城镇就业与2020年同期一样。不断上升的就业压力也反映在居民收入上，农村居民可支配收入增速进一步下行，城镇居民低位小幅回升。因此制约居民消费除了疫情之外，收入和预期转弱也是非常重要的制约因素。根据我们测算，在投资端保证较高强度支出、出口保持一定韧性（地产投资全年为0.7%、基建7.4%、制造业7.5%、出口7.3%），消费端也需要达到5.7%的增长，才能保证全年达到5%的经济增速，而一季度消费增长仅为3.3%。如果上半年消费增速能够回升到4%附近（二季度要超过4.5%），那么下半年仍然要达到7%以上的增速，才能保证全年5.7%的消费增长。

风险提示

全球疫情发生反复；经济复苏不及预期。