核心观点：宏观杠杆率已经回落至政策合意水平，对本轮宽信用形成的制约相对有限。在企业和居民部门融资节奏后置，政府部门融资节奏前置的影响下，全年社融增速有望呈现倒U 型走势，增速有望达到10.6%-11.0%。企业、居民以及政府部门新增融资，预计将分别拉动社融增速5.8、2.7、2.3 个百分点。在宽信用的初期阶段，央行有望持续降低商业银行边际负债成本，进而引导实际贷款利率下行，4 月仍是降准等总量型货币宽松落地的重要窗口期。

空间：宏观杠杆率视角下，全年社融增速有望达到10.6%左右我国宏观杠杆率受疫情冲击影响较小，目前已经回到基本稳定的轨道，不会对本轮宽信用的形成明显制约。参照人民银行调查统计司的表态推算，2022 年宏观杠杆率的合意区间在268%—270%左右，对应的社融增量区间为32.2—34.7 万亿元，增速区间为10.2%—11.0%，增速中枢为10.6%。

方向：非金融企业部门仍是本轮宽信用的主要融资抓手从宽信用的融资主体来看，由于2021 年非金融企业、居民以及政府部门新增融资，分别约占社融增量的53.4%、25.1%、21.6%，因而，非金融企业部门仍将承担宽信用的主体责任。预计非金融企业部门、居民部门以及政府部门新增融资，将分别拉动社融增速5.8、2.7、2.3 个百分点。在融资主体视角下，金山办公(688111)：收入快速增长 股权激励再造成长动力金山办公(688111)：收入快速增长 股权激励再造成长动力社融全年增速约在10.8%左右。

政策：宽信用初期有赖于货币政策持续发力

目前仍处于宽信用的初期阶段，扭转实体经济依然较为低迷的融资需求，需要货币政策继续引导实际贷款利率下行。考虑到当前经济增速面临较大下行压力的宏观背景，以及商业银行有限的利润空间，我们预计，人民银行有望通过帮助商业银行降低边际负债成本的方式，引导实际贷款利率下行，4 月份仍然存在降准等总量型货币宽松落地的机会。

节奏：全年社融增速有望呈现倒U 型走势

综合考虑今年宏观杠杆率对非金融部门融资总量的限制，非金融企业、居民和政府部门的新增融资情况，以及货币、财政政策的发力节奏，我们预计：

（1）非金融企业和居民部门融资，受制于融资监管传导时滞和疫情反复影响，相较往年融资节奏将会呈现出一定程度的后置；（2）政府部门融资在“早下达、早开工、早见效”的原则指导下，相较往年融资节奏将会呈现出一定程度的前置，预计与同样提前下达专项债新增融资额度以及稳增长压力较大的2020 年节奏相当；

（3）在非金融企业和居民部门融资节奏后置，政府部门融资节奏前置的影响下，新增社融相较往年融资节奏将呈现出一定的季度均衡性，今年全年社融增速有望呈现倒U 型走势，9 月有望达到10.8%-11.2%的全年高点，全年增速有望达到10.6%-11.0%。

风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散，各地重大项目推进不及预期。