伴随着俄乌冲突升级，全球金融条件被动收紧也波及中国，同时，2 月份社融数据在地产去杠杆拖累下“二次探底”，而疫情反复为消费需求再次蒙上阴影——凸显进一步宽松货币政策的紧迫性。——从对中国金融条件影响的框架观察，随着美元兑广义一篮子货币升值，人民币不仅对美元升值，对主要贸易伙伴升值更为明显。有效汇率升值收紧货币条件。此外，中资股市、信用债市场调整也收紧了这两个渠道的融资环境。同时，能源和其他大宗商品价格跳升侵蚀购买力，为金融条件收紧“雪上加霜”。货币政策在这样的环境下，逆周期的必要性和紧迫性明显加大。

虽然强调“以我为主”，但联储加息预期12-2 月间快速升温、及相关的人民币汇率和跨境资本流动的考量可能带来一些短期掣肘，2 月降息“暂停”。

——尤其是年初至俄乌战争爆发前市场对美联储加息的一致预期上升了4次，难免不对央行带来一些短期制约。

事实上，人民币汇率和中美利差走出了反向行情，且持续了15 个月。而俄乌冲突升级以来，人民币兑美元并未贬值、且有效汇率升值。同时，资本项下继续呈流入态势。事实上，资本流入已从2020 年下半年持续至今，积累颇丰。

但我们重申人民币名义汇率中期升值的逻辑，并强调人民币汇率及跨境资本流动考量不形成货币宽松和降息的制约。

1）首先，从跨境资本流动看，今日早参今日早参2020 年下半年来积累了大量外汇流入，尤其在商业银行未结汇外汇项下（结售汇顺差累积2.8 万亿人民币）。诚然，随着俄乌冲突发酵，不排除证券投资项下由净流入短暂转为净流出的可能性，但长期中国相对较高金融投资实际边际投资回报率仍将吸引流入。

2）其次，从和基本面相关性更高的真实汇率角度，2021 年来人民币实际汇率已经通过中国相对较低的通胀（包括商品和资产价格通胀）而完成较大幅度的向下调整，名义汇率可能不再有贬值的需要。

3）中长期，从金融资产相对边际投资回报率角度，人民币也“成色”更足。

疫后联储资产负债表扩张一倍有余，而中国央行仅扩表近8%。广义人民币金融资产派生速度也明显低于欧美，长期边际投资回报率损失较少。

综合看，3 月以后继续降息的可能性上升，明日（3/15）9:20 的MLF 报价是第一个观察点。金融条件被动收紧凸显逆周期必要性和紧迫性，货币政策应回归“以我为主”，而通胀暂时不形成制约。LPR 仍有较大累积下调空间。同时，美联储也可能短暂观望、紧缩更为有序，为我国央行带来短期阻力更小的宽松环境。

更宏观地看，分析各项“稳增长”制约的结论可能是，以各种形式出现，但以货币宽松主导为实质政策“组合拳”的可能是“阻力最小”的逆周期政策路径。——考虑到疫情对财政的较大压力及地方政府清理隐性负债和辅助地产去杠杆软着陆等一系列潜在制约，虽然形式各异、甚至不乏创新，但货币宽松主导可能是“阻力最小”的政策放松路径，尤其是结构性货币政策工具有望承接一部分直接稳增长、扩需求的“准财政”职能。

风险提示：中国金融系统性风险系数上升，俄乌冲突非线性演变。